【编者按】
党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），明确了“推动国有资本和国有企业做强做优做大,增强核心功能,提高核心竞争力”的目标，并就全面落实深化国资国企改革部署了相应的重点任务。上海国有资本运营研究院就全会《决定》中关于深化国资国企改革的相关内容进行深入的解读。本文是系列解读第五篇。
全会《决定》指出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”这是继4月中央政治局会议上首提壮大“耐心资本”后，再度被提及。当前，高质量发展已成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，而着力推动高质量发展，亟需加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，强化企业创新主体地位，促进科技型企业成长，为培育发展新质生产力提供有力支撑。而新质生产力的培育打造需要漫长且持续的资金投入，发展壮大耐心资本的重要意义不言而喻。
一、发展新质生产力需要国有“耐心资本”赋能
（一）耐心资本的内涵与主要特征
“耐心资本”（Patient Capital）又称长期资本（Long-term Capital），耐心资本的主要来源包括私募基金、养老基金、家族办公室、捐赠基金、保险公司与主权财富基金等。综合国内外文献对耐心资本的论述，大致可归纳为以下五个方面的基本特征：一是长投资期，投资期至少超越5年，甚至是无限期。二是高风险偏好。投资者需要有较高的风险容忍能力与承受能力，不易因中短期波动而退出。三是具有赋能价值。如通过参与治理、资源引荐、提供监督、非正式指导等方式，助力项目和企业获得成功。四是逐利性。耐心资本的本质依然是投资活动，并非慈善行为。五是正外部性。耐心资本参与的许多长期项目，在回报投资者的同时也造福社会，抑或是被投项目本身就是旨在解决社会面临的公共问题。
（二）新质生产力需要耐心资本赋能
新质生产力是创新起主导作用的先进生产力，特点是创新，关键在质优。一项科技成果要想“从0到1”，再“从1到100”，再到“N”，需经历“魔川-死亡之谷-达尔文之海”三个阶段，具有高投入、长周期、高风险的特征，因此离不开大量长期稳定且风险偏好较高的耐心资本为其赋能。
图1 从技术成果到产业化的创新历程
资料来源：吴寿仁编著《创新知识基础（第4版）》，2016年
表1 政府引导基金支持科技创新与产业发展的国际比较
资料来源：上海国资院根据公开资料整理
（三）国资背景基金已成为耐心资本的最大来源
近年来，随着我国经济结构转型和创新驱动发展战略的驱动，国资背景基金（实控人为国资委/政府机构的国资GP管理的私募基金以及政府引导基金）迅速壮大，以LP（有限合作人）或直投方式对科创企业进行股权投资逐渐成为中国股权投资市场的特色。根据执中ZERONE的统计，2023年政府及国资LP出资占比达73%，其中政府资金认缴出资额占比65.6%,国资已然在中国创投市场占据主导地位。
图2 近10年国资背景基金设立及认缴情况
资料来源：投中网，上海国资院
图3 2023年中国私募股权市场各类LP出资分布
资料来源：《2023年全国私募股权市场出资人解读》，21世纪经济报
二、国有资本亟待发展成为真正的耐心资本
从中央政治局会议首提壮大耐心资本，赋能发展新质生产力，到国务院印发《促进创业投资高质量发展的若干政策》强调发挥政府创业投资基金作用，引导创业投资投小、投早、投硬科技，改革完善基金考核、容错免责机制，再到党的二十届三中全会明确提出“发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”，从政策语义来看，无不透露出当前阶段发展壮大耐心资本的重要性，以及对国有资本发挥耐心资本的迫切期待与要求。从另一侧面，也反映出对既有机制不健全不合理，国有资本表现不够“耐心”的反思与纠偏。具体来看，当前国有资本发展成为真正的耐心资本存在以下三重阻碍。
（一）国有资本风险回避削减资本耐心
国有资产保值增值刚性约束降低风险偏好。国有资产具有保值增值的硬约束，这一考核压力，无疑极大地降低了国有资本的风险偏好。为满足考核监督等系列要求，在实践中，从政府出资人的LP到GP，将逐层传递以保值增值为目标的考核要求和监管导向，最终导致资金不敢投早投小。
央地利益存在不一致性导致目标侧重不同。中央国资背景基金与地方国资背景基金同属国有资本，但权属有差异。中央层面基金大多来源中央财政或中央企业，旨在解决当前国家科技创新与产业发展中的关键问题；而地方层面基金出资人为地方政府机构或地方国有企业，其目的侧重于服务本土产业与经济社会发展。对于关系国家产业链安全关键技术、尚处于探索期的早期技术和项目，不仅投入大、周期长、不确定性高，且有很强的正外部性。
从理性经济人的角度来看，在全国范围内，无论哪个区域、院所单位或企业实现了科技突破、攻关了“卡脖子”问题、培育出新兴产业，均符合中央层面基金利益。但对于地方层面基金而言，不仅要综合考虑风险与收益，更关注相关成果是否能最大化服务于本地产业升级与经济社会发展。相比较而言，地方层面基金的风险偏好更低。
地方财政压力增大导致投融资趋于谨慎。受宏观经济不景气影响，地方财政收入持续承压，地方债务风险高企。募资端，政府出资能力明显减弱，执中ZERONE的数据显示，2024年上半年全国LP认缴出资额5069亿元，同比下降26%，其中政府资金认缴出资额2727亿元，去年同期为3055亿元，同比下降约11%。投资端，受宏观经济因素及IPO政策调整影响，企业风险增加，项目退出难度加大，基金管理人投资趋于谨慎。根据执中ZERONE的统计，2024年上半年，投融资事件数较去年同期下降56%，投融资金额同比下降57%，投资轮次方面，偏后端轮次占比上升，种子轮及天使轮占比28%，同比下滑5个百分点。
（二）功能定位不清制约资源优化配置
基金设立未实现错位衔接。从全国范围来看，由于基金发展过快，各地政府相继设立各类引导基金，存在重复设立、重复投资的现象；从基金内部设置来看，部分地区政府引导基金在功能定位上并未形成错位，基金功能、资金投向存在内部竞争关系，导致国有资本在市场失灵严重的“早、小、硬科技”领域依然功能缺位，而争相涌入偏后端的成长期或Pre-IPO项目，不仅没有实现补位，还对社会资本造成“挤出”。从投中网统计的数据来看，中国私募股权市场早期项目投资案例数占比持续下降，近十年下降20个百分点，而在此期间正是政府引导基金等各类国资背景基金迅速扩张的十年。
图4 2014-2023年我国私募股权基金各轮次投资案例占比变化
资料来源：投中网《2023年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》
多重目标导向扭曲资源配置。“产业招引”成为地方政府引导基金潜在首要目标。政府引导基金初期的政策初衷是引导投资处于种子期、起步期的创业企业。随着“地产时代”渐行渐远，各地都亟待挖掘和培育新的增长动能，推动“土地财政”向“产业财政”、“股权财政”过渡，利用政府引导基金招引产业落地逐步演变成主要目的。
在此背景下，政府引导基金通常会抱有“摘果子”心态，更加偏好成长期或扩张期的项目，因此，从政府引导基金的结构来看，产业引导基金占据主导地位。根据清科研究中心数据统计，2023年末新设立产业类政府引导基金96只，认缴规模2927亿元，占比超90%，相比之下，新设创投类政府引导基金仅为11只，已认缴规模191亿元 ，占比不足10%。返投要求过高挤压GP项目筛选空间。政府引导基金以产业招引为目标，必然有返投诉求，尽管近年来下降，平均水平也在1倍左右。为迎合出资人，GP更倾向于选择易满足返投要求的投资期偏后端的项目。走访调研中，有GP负责人表示，部分政府引导基金存在过多过高的返投要求，返投认定通常会遇到各种问题，这些资金使用的附加条件很大程度上会扭曲管理人投资行为，甚至违背商业投资逻辑，政府引导基金LP的钱越来越“烫手”。
图5 截至2023年末政府引导基金各类型基金数量与规模
资料来源：清科研究中心，上海国资院
图6 2023年新设政府引导基金中产业基金与创投基金分布
资料来源：清科研究中心，上海国资院
部分政府引导基金自我认知仍有欠缺。在调研中发现，有些政府引导基金尚未厘清创投基金与产投基金的概念与关系，名曰创投基金却行产投业务之实，或者名曰产投基金实际上从事创投业务；政治站位不高，更多地将其作为当地招引产业的工具，在推动科技创新“投早投小”方面相对保守。
（三）考核机制不合理扭曲基金管理行为
绩效评价方式不符合私募股权投资风险收益的客观规律。目前，不少政府引导基金采用年度考核方式，然而股权投资通常数年才能盈利，短期绩效压力可能会导致投资行为的短视；在考核和审计中采用逐一考核评估的方式，客观上不符合私募股权投资行业的“幂次法则”，即成功基金最佳投资项目所获得的回报等于或超过所有投资对象的总和。
图7 风险投资基金收益分布特征符合“幂次法则”
资料来源：Venture Capital & the Finance of Innovation,2nd Edition.
注：GMV为总价值倍数，总价值倍数=（LP累计分红+未退出股权价值+附带权益）/投资资本。
激励机制不合理导致缺乏耐心与担当。在既有实践中，出现了激励不足和过度市场化激励两种现象，二者均导致国有资本未充分发挥应有的功能。前者因为激励不足、权责不对等，即投资失败要承担过高的惩罚，导致基金管理人束手束脚，风险偏好显著下降，不敢投早投小。另一种是利用市场化激励机制，进行制度套利，如通过“撒胡椒面”式的分散投资，将资金投入偏后端的Pre-IPO项目，获得丰厚薪酬奖励回报，相反在关键领域缺乏耐心资本应有的使命担当。
容错免责机制未建实走通。尽管先前各地都强调建立尽职免责的容错机制，但在实际操作中鲜有落实，且国有资产面临多重监管，审计、监察部门、国资监管部门在国有资产流失的认定或存在分歧，基金管理人在实务中需要兼顾来自相关各部分的监管压力，一定程度上削弱了耐心资本的功能发挥。
三、优化体制机制，发展壮大国有耐心资本
（一）明晰功能定位，构建投资体系
理顺各类耐心资本的功能定位。建议政府引导基金或者国资基金，遵循“政府的归政府，市场的归市场”的原则，坚持目标导向，认清“既要、又要、还要”间的目标冲突及优先次序，明晰各类国有耐心资本的功能定位，将功能与目标相匹配，优化国有耐心资本的整体结构布局，通过各类基金与投资的错位设置、功能互补，强化国有背景基金与投资的耐心资本属性。
构建覆盖企业全生命周期的国有资本耐心体系。结合发展战略目标，按照“政府引导、市场化运营、专业化管理”的原则，以种子投资匹配种子期企业、风险投资匹配初创期企业、产业投资匹配成长期成熟期企业的方式，通过配齐天使投资、风险投资和私募股权投资三类资本要素，构建覆盖企业种子期、初创期、成长期、成熟期等全生命周期的基金体系，更好培育和赋能企业成长。与此同时，根据政策目标和基金运作需要，可辅以设立功能基金、并购基金、重大专项基金、S基金和直接投资，构筑更加完备的国有耐心资本投资体系。
图8 国有耐心资本投资体系
资料来源：上海国资院
安徽“财政+国资”基金体系提供借鉴。近年来，安徽省政府相继出台《安徽省新兴产业引导基金组建方案》《安徽省国资“6+1”基金组建方案》，利用五年时间，成立了总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金和总规模不低于1000亿元的国资“6+1”基金体系。其中，新兴产业引导基金由省财政出资，下设主题基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群16只母基金，主题基金群围绕新一代信息技术等十大新兴产业，“一产业一基金”支持新兴产业发展；功能基金群重点发挥战略性、政策性导向作用，按产业发展现实要求，延续设立省“三重一创”产业发展基金二期、省中小企业（专精特新）发展基金二期。天使基金群重点服务于“投早投小投科技”的发展目标，按企业早期发展的生命周期，设立雏鹰计划专项基金等4只天使母基金。安徽在国资系股权投资金方面出资设立“6+1”基金体系，“6”即设立新兴产业发展、产业转型升级、碳中和、工业互联网、新型基础设施建设和混合所有制改革6只母基金，“1”是指1只直投基金，即战略投资基金，主要投向省委、省政府决策实施的重大项目。以上财政和国资系统两大股权投资基金体系共同构建安徽省级股权基金体系，基本实现功能错位与企业生命周期全覆盖。
图9 安徽省级国有背景股权投资基金体系
资料来源：上海国资院
（二）央地各有侧重，相互补充协同
构建央地互为补充的国有耐心资本投资体系。考虑到央地在利益诉求上存在一定差异，在国资背景基金的布局分工上，应当明确央地两层基金的功能定位，优化央地基金布局结构，互为补充，相互衔接，构建更为有效有力的国资背景基金体系。
中央层面基金发挥好耐心资本压舱石作用。对于国家重大项目、重点产业以及重点领域方向，尤其是“卡脖子”的关键行业、关键领域以及早期技术与早期产业等投入大、周期长、风险高，经济外溢性强的项目，更加适合中央各部委及中央企业牵头设立相关国家级基金，作为“耐心资本”的压舱石。建议国家层面，应继续加大国家层面基金的资金支持，在投资中敢当领投资本，甘当劣后资金，充分发挥耐心资本作用，撬动和吸引更多其他资本进入。
图10 中央各部委及中央企业股权投资基金体系
资料来源：上海国资院根据公开资料整理
地方层面可作为国有耐心资本的助推器。地方层面基金可结合本土的技术、产业、资源优势，一方面通过设立创投类基金，重点介入风险适中和能力允许的早、小项目，与国家层面基金形成互补，协同助力科技突破与未来产业发展，服务国家战略。另一方面通过设立产业投资基金积极开展推进央地合作，与中央层面基金互为补充，相互衔接，接续投资，助力企业项目与新兴产业落地发展，推进央地基金互补衔接、接力投资。
（三）强化投后赋能，陪伴企业成长
耐心资本除了既有的长期稳定的资金支持之外，更为重要的是对被投企业的投后赋能作用，这既是耐心资本的应有之义，更是提高投资胜率实现共赢的重要手段。尤其是对于国有耐心资本而言，背靠政府和国有企业资源，相较于传统的社会资本通常拥有更强的资源优势和产业组织能力。结合既有业务实践，政府引导基金和国资基金做好耐心资本，可从资金赋能、政策赋能、资源赋能、技术赋能、品牌赋能、生态赋能六个维度，打造全要素设计、全过程陪伴、全过程服务的全方位科创服务体系，探索“扶上马，再送一程”的最佳实践，更好地赋能被投企业成长发展。
资金赋能注入发展动力。资金赋能是指通过全生命周期的“基金丛林”为不同发展阶段企业的研发、量产、并购、扩张等经营活动提供资金支持，尤其是为属于“早”“小”“硬”的亟需耐心资本支持的项目与企业缓解融资约束压力，注入研发和成长动力。
政策赋能营造良好环境。政策赋能是指政府引导基金或者国资基金为引入的被投企业联接政府和产业资源，为其在项目落地、产业空间载体、税务、项目申报、政策补贴、子女入学及高层次人才引进等方面予以政策支持和对接服务，旨在为被投企业创造优质的政策服务与创业环境。
资源赋能导入优质资源。国资背景基金LP或者GP，依托自有资源如专业化投资管理人才、集团或下属企业产业资源以及投资“朋友圈”资源，为被投企业提供资源导入服务。具体包括引入先进的管理理念，优化公司治理；提供创业辅导，提升企业家能力；推介客户资源，提供订单支持等。通过资源导入更好助力被投企业改善公司治理水平，提升产品核心竞争力，增加项目投资胜率。
技术赋能加速企业成长。基金管理平台或者国资GP，尤其是企业风险投资机构（CVC），可利用集团的产业链资源和技术研发平台为被投科创企业提供中试、技术验证和应用场景服务，帮助被投企业加快技术研发和产品化进度，拓展技术应用场景，进而驱动企业快速成长。
品牌赋能助力市场开拓。品牌赋能可包括两个层面，一方面通过打造有良好信誉和行业影响力的基金品牌，广泛吸引知名投资机构和社会资本关注和投资被投企业，助力其成长。另一方面，通过基金所属集团或下属企业在所属领域的影响力，为企业技术实力与产品背书，提高被投企业知名度和影响力，赋能企业发展。
生态赋能挖掘潜在机遇。生态赋能是指基金平台抑或是基金管理人通过构建产业生态圈抑或是被投企业生态大会等方式，召集产业链上下游企业，为其搭建资源对接、技术合作、业务磋商的平台，推动被投企业拓展技术应用场景和“朋友圈”，创造合作发展的联接与机遇。
图11 国资有耐心资本赋能的六个维度
资料来源:上海国资院
（四）实行分类考核，优化考核机制
依据基金功能定位进行分类考核。建议对科创类母基金、产业类投资母基金以及市场化直投基金实施分类考核。对于科创类基金，考虑到要发挥弥补市场失灵，可限定其“投早、小、硬科技”的最低比例，提升科创母基金最大损失比例，从而提高资金进入意愿和耐心，为被投企业提供稳定可预期的资本支持。近期，广东省人大通过《广东省科技创新条例》，该文件要求省人民政府科技、财政、国有资产管理监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期限和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标，此举也为基金监管其他国资背景基金考核提供了极具引领性和示范性的借鉴。对于产业投资基金而言，可适度降低子基金的返投要求，尽可能减少行政干预，根据本地资源禀赋和产业资源优势，设立相应产业子基金，有侧重地进行产业培育与招引。对于市场化直投基金，可更加注重市场化运营管理，通过更加灵活的市场化薪酬制度和激励手段，激发投资团队活力，更多兼顾投资收益。
考核机制要匹配基金目标，尊重行业发展规律。在考核机制上，尊重创投行业发展规律，遵循考核引导投资原则，优化监督监管机制，分类制定考核评价体系。一是推进各相关部门战略协同，可统筹协调出资人、国资委、审计与监察部门，求同存异达成共识，探索设立专门的尽职免责认定小组，并将其认定结果作为唯一判定标准，推动容错免责机制落实走通；二是尊重创投行业发展规律，认清股权投资“幂次法则”的客观规律，允许国资基金发生损失，并对不同生命周期的基金设置不同的最大损失容忍度，建立投资项目打包考核机制。三是建立激励相容的激励约束机制。根据权责对等原则，灵活运用强制跟投、自愿跟投、模拟跟投、有奖有罚的激励约束机制，建立激励相容目标匹配的激励约束机制，在激发团队积极性的同时，有效缓解委托代理问题。
（本文执笔人：上海国有资本运营研究院研究中心博士后王洪盾）
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