来源：华尔街见闻
扩张难题
即时物流有望跑出一家IPO。
9月13日，BingEx Limited（闪送必应有限公司，下称“闪送”）正式向美国证券交易委员会递交F-1文件，计划登陆。由中金公司、中信里昂证券、德意志银行和担任承销商。
今年7月，闪送获得证监会的境外发行上市备案，计划发行不超过5750万股在纳斯达克IPO。
递表前，闪送已完成八轮融资，投资方包括经纬中国、鼎晖投资、SIG海纳亚洲、顺为资本等明星资本。
在2021年3月完成1.25亿美元的D2轮融资后，闪送投后估值超20亿美元。这是闪送的最后一轮融资。
闪送创始人薛鹏持股22.7%、拥有74.6%的投票权；联合创始人茹海波持股4.8%，拥有1.6%投票权；执行总裁于红建持股1.6%，拥有0.5%投票权。薛鹏及其家人另通过Snoweagle-s Limited信托持股20.7%。
机构股东中，SIG海纳亚洲为最大持股机构，持股9.7%；鼎晖投资和顺为资本分别持股8.9%和7.8%。三方分别拥有3.2%、2.9%和2.6%的投票权。
据iResearch数据，闪送是中国最大的独立按需专用快递服务提供商，去年市场份额达33.9%。
2021年至2023年，闪送分别实现营收30.40亿元、40.03亿元和45.29亿元。
如此规模的闪送暂未显现出规模效应。直到去年才扭亏获得的1.1亿元净利背后，净利率仅为2.43%。
若按2024年胡润全球独角兽榜单上闪送71亿元的估值，PE可高达65倍。
不过对比同行，闪送可能已经算活得“滋润”。同期集团（DADA.NASDAQ）仍处亏损深坑，顺丰同城的净利率还不到0.5%。
闪送活成了在即时物流配送领域的顺丰——更高的单票价格，也提供了更快的时效体验。
据今年上半年的iResearch数据，闪送收取订单均价约为16.5元人民币。
闪送认为，“与按需交付行业其他主要参与者收取的价格相比，这代表了相当大的溢价”。
但闪送也遇到了顺丰当年的同款问题，没能吃到配送市场里份额最大的那块蛋糕。
筹建丰网前，顺丰的“白月光”电商件，恰如此时闪送的B端业务（主要来自连锁餐饮、超市、电商等）。
今年上半年，ToB业务缺位的闪送营收增速骤然放缓至个位数，仅同比增长7.63%至22.84亿元。增长天花板隐现。
从这一角度来说，不难理解闪送将获客列为了募资的首要事项——计划将IPO募集所得资金净额将主要用于扩大客户群并增加市场渗透率；打造品牌形象；技术研发；以及用作一般公司用途。
规模未必“经济”
闪送执行总裁于红建曾公开表示，闪送业务的本质是一个时间生意，让时间成本高的人花钱买时间。
闪送的业务护城河正在于“快”。
闪送的运力组织形式通过众包（外包）实现，另通过专人专送的配送方式保证时效。
截至今年上半年末，闪送覆盖了中国295个城市，有大约270万注册骑手。
2021年至2023年，闪送的订单量分别达到1.59亿、2.13亿和2.71亿单。
履约时间逐渐减少，分别在35分钟、31分钟和29分钟完成订单。今年上半年，这一时长进一步压缩至27分钟。
闪送为此付出了高昂的成本。
2021年至2023年，闪送支付给骑手的薪酬奖励分别达到27.51亿、36.14亿和39.75亿元，分别能占同期营收的90.5%、90.3%和87.8%。
作为对比，美团（3690.HK）付给骑手的薪酬约占其餐饮外卖收入的七成，低于闪送近20个百分点。
履约成本高企的闪送 直到去年才实现盈利。
2021年和2022年，闪送分别录得2.91亿元、1.8亿元的净亏损，去年实现约1.1亿元净利，净利率仅为2.43%。
细究去年盈利，多半要归因于费用收缩。
销售和营销费用率、一般行政费用和研发费用分别同比下降了1.8、0.3和1个百分点。
但获得的政府补贴确在去年同比大幅增加了707.66%，达7432万元，约占同期净利的67.27%。
对比快递行业，即时物流行业具有规模效应较弱的特点，规模的膨胀难以倒逼刚性的人力成本进一步压缩。
以美团骑手为例，据西南证券分析师陈照林的调研，2020年美团日均单量在300万件时对应单票成本为2元，但随着美团的日均单量增至3000万件，单票成本也随之增至近7元，并未随着规模的提升而回落。
“天花板”的烦恼
一个耐人寻味的现实是，在顺丰同城的对外口径中，自称是“国内规模最大的独立第三方即时物流服务平台”。
按营收规模计，达达集团和顺丰同城均远多于闪送。
在闪送提交的文件里，单独从即时物流市场中分出了“按需专用快递服务市场”。闪送将自己列为第一位，市场份额达到33.9%，排在第二的是同样定位于专人专送业务的UU跑腿，份额为5.4%。
达达和顺丰同城则分别位列第三和第四名，闪送将二者定位为“当地零售和物流平台的子部门”和“综合物流服务提供商的子部门”。
闪送如此区分的原因在于，从配送方式看闪送主要采用专人专送，不拼单；而从客户分类上，闪送的主要客户属于C端。
由此，闪送活成了在即时物流配送领域的顺丰——更高的单票价格，更快的时效体验。
但如此定位或让闪送痛失了更大市场。
据花旗银行的报告，餐饮配送占即时物流服务60%的市场份额，本地零售和电商及本地生活分别仅占25%和15%。
相比运输文件等时效件，餐饮本就是复购和粘性更高的市场，此间长出了美团和饿了么两大寡头。
反观达达背靠，顺丰同城傍上了抖音，一齐盯上了餐饮和本地零售的配送市场。
去年，仅ToB业务就能为顺丰同城的同城配送服务贡献7成的营收。
如今闪送面对的难题与顺丰当年如出一辙。没有高频的餐饮单和电商件支持，C端用户的粘性更弱、增量反而充满不确定。
闪送副总裁杜尚骉曾坦承在谈到B端业务时曾坦言，虽然闪送也有B2C业务，但在餐饮外卖、商超配送等领域，“竞争不过人家”。
今年上半年，闪送的营收增速骤缓至个位数，没能延续自2020年以来的双位数增速表现。
更严峻的是，在闪送的舒适区，价格竞争的战火 正在烧到家门口。
今年5月，京东推出了“京东秒送”业务，整合原有的京东小时达和京东到家服务，宣称最快可实现9分钟送货上门。
上半年顺丰同城的业绩说明会上，高管坦言当下的竞争环境下，顺丰同城“必须提供更具竞争力的产品和更具竞争力的价格以扩大我们的用户群，这也是行业的重要方向”。
更有货拉拉、等更多新玩家入场尝试分一杯羹。
对于从去年才刚开始盈利的闪送来说，可能还要再权衡一下，如何在价格战中稳住自身的护城河。
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