申万宏源宏观评美联储9月FOMC会议：“补偿式”降息 关注降息后利率敏感部门修复 中位数预测年内还将降息2次

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　　“补偿式”降息——美联储9月FOMC会议点评

　　来源：宏观

　　王茂宇高级宏观分析师

　　陈达飞首席宏观分析师

　　赵伟申万宏源证券首席经济学家

　　摘要

　　当地时间9月18日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：1）降息50BP，联邦基金利率调整为4.75-5.00%。2）点阵图中位数预测年内还将降息2次。3）经济预测摘要：失业率上修，PCE下修。

　　9月例会决议：利率下调50BP，通胀就业风险大致均衡。1）9月例会声明认为，去通胀已取得更多进展，新增就业减缓，通胀就业风险大致均衡。会议下调政策利率50BP，继续按计划缩表。2）但是，我们认为四季度美国通胀或存在一定的反弹潜力，主要来自于三方面：房租、耐用品通胀、核心非耐用品。若由于事件性冲击使得联储降息节奏“前置”，而事后仅仅是一次“衰退恐慌”，明年再通胀压力将趋于上行。

　　记者会：美联储决心不落后于曲线，不建议将50bp看做“标准”。1）记者会问答环节重点：美联储决心不落后于曲线，50BP降息是及时的，不应当将50BP降息作为新趋势。若上次会议提前得知7月就业数据，美联储当时可能降息。未来美联储仍将逐次会议决策，若就业市场加速降温，则政策调整可以加速，但美联储对于降息并不迫切。2）就业市场的松弛化是经济下行风险的来源。5月以来，失业率突破4%后一度上行至4.3%，触发萨姆规则的“衰退信号”，引发美联储关注经济下行风险。短期而言，美国劳动力市场从基本均衡到松弛化的过程或将延续，这是美联储政策立场偏鸽的基础。

　　经济预测摘要：失业率上修，PCE下修，反映美联储此次降息两大依据：就业市场转冷忧虑、去通胀前景。9月经济预测摘要下调2024年实际GDP增速预期0.1个百分点，上调2024、2025、2026年失业率预测0.4、0.2、0.2个百分点，下调2024、2025年核心PCE预测0.2、0.1个百分点，下调2024、2025年PCE预测0.3、0.2个百分点。

　　点阵图：中位数预测年内还将降息2次，2026年降息空间压缩。利率点阵图整体下移，降息“前置”。2024年中位数利率从5.1%下调至4.4%，意味着年内还有2次降息空间，2025年、2026年中位数利率分别下调0.7、0.2个百分点至3.4%、2.9%，明年降息空间为100BP（与6月会议一致），但2026年降息空间仅剩下50BP，凸显此轮降息“前置”。长期中性利率预期从2.8%进一步上调至2.9%。

　　金融市场表现：市场预计本轮降息幅度达250BP，美股下跌。1）例会后，OIS隐含联邦基金利率较上周平均回落约5BP，较8月以来已明显下移。11月降息50BP概率由上周的15%升至34%。当前市场预计美联储本轮降息250BP，终点利率为3%。2）决议公布后，美元及美债收益率短暂下跌后回升，美股波动幅度较大。截至美股收盘，纳指跌0.3%，标普500跌0.3%，道指跌0.3%，美元指数涨至101，10Y美债收益率上涨6BP至3.72%。黄金及原油价格短暂反弹后下跌，黄金现货价一度升破2600美元。

　　关注降息后利率敏感部门修复，美债利率走势与美联储降息节奏高度相关。1）关注美国经济利率敏感部门。经验上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口，此次50BP降息可能会对上述两个链条形成刺激。2）美债利率是否会出现类似于今年二季度的“反转”？一方面，花旗经济意外指数已经触底反弹，我们提示近期美债利率的反弹风险。另一方面，有限的“软着陆背景下的降息”经验显示，美债利率的“反转”与美联储降息的节奏高度相关。如果美联储降息的节奏是“先快后慢”，反转的时点或位于快速降息阶段的尾声，即降息的“上半场”，如1998年。

　　风险提示

　　美联储宽松力度不及预期。

　　报告正文

　　当地时间9月18日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：

　　1）降息50BP，联邦基金利率调整为4.75-5.00%，声明表示通胀已取得进一步进展，通胀和就业风险大致均衡。

　　2）点阵图中位数预测年内还将降息2次。点阵图显示2024、2025、2026年联邦基金利率预期下修至4.4%、3.4%、2.9%，较6月下修幅度分别为70BP、70BP、20BP，长期联邦基金利率上调0.1个百分点至2.9%。

　　3）经济预测摘要：失业率上修，PCE下修。最新SEP将2024年失业率预测上修至4.4%，2024年PCE、核心PCE通胀预测分别下修至2.3%、2.6%。

　　一、9月例会决议：利率下调50BP，通胀就业风险大致均衡

　　9月例会声明认为，去通胀已取得更多进展，新增就业减缓，通胀就业风险大致均衡。会议下调政策利率50BP，继续按计划缩表。调整后的FFR目标区间为[4.75%-5.00%]。

　　但是，四季度美国通胀或存在一定的反弹潜力，主要来自于三方面：房租、耐用品通胀、核心非耐用品。若由于事件性冲击使得联储降息节奏“前置”，而事后仅仅是一次“衰退恐慌”，明年再通胀压力将趋于上行。

申万宏源宏观评美联储9月FOMC会议：“补偿式”降息关注降息后利率敏感部门修复中位数预测年内还将降息2次

　　二、记者会：美联储决心不落后于曲线，不建议将50bp看做“标准”

　　记者会问答环节重点：美联储决心不落后于曲线，50BP降息是及时的，不应当将50BP降息作为新趋势。若上次会议提前得知7月就业数据，美联储当时可能降息。未来美联储仍将逐次会议决策，若就业市场加速降温，则政策调整可以加速，但美联储对于降息并不迫切。

　　就业市场的松弛化是经济下行风险的来源。5月以来，失业率突破4%后一度上行至4.3%，触发萨姆规则的“衰退信号”，引发美联储关注经济下行风险。短期而言，美国劳动力市场从基本均衡到松弛化的过程或将延续，这是美联储政策立场偏鸽的基础。

　　三、经济预测摘要：失业率上修，PCE下修

　　失业率上修，PCE下修，反映美联储此次降息两大依据：就业市场转冷忧虑、去通胀前景。9月经济预测摘要下调2024年实际GDP增速预期0.1个百分点，上调2024、2025、2026年失业率预测0.4、0.2、0.2个百分点，下调2024、2025年核心PCE预测0.2、0.1个百分点。

　　四、点阵图：中位数预测年内还将降息2次，2026年降息空间压缩

　　利率点阵图整体下移，降息“前置”。FFR曲线整体下移，2024年中位数利率从5.1%下调至4.4%，意味着年内还有2次降息空间，2025年、2026年中位数利率分别下调0.7、0.2个百分点至3.4%、2.9%，明年降息空间为100BP（与6月会议一致），但2026年降息空间仅剩下50BP，凸显此轮降息“前置”。长期中性利率预期从2.8%进一步上调至2.9%。

　　五、金融市场表现：市场预计本轮降息幅度达250BP，美股下跌

　　市场降息预期：市场预计本轮降息幅度达250BP。例会后，OIS隐含联邦基金利率较上周平均回落约5BP，较8月以来已明显下移。11月降息50BP概率由上周的15%升至34%。当前市场预计美联储本轮降息250BP，终点利率为3%。

　　金融市场表现：美股下跌，美元美债收益率上涨，黄金、原油均下跌。1）决议公布后，美元及美债收益率短暂下跌后回升，美股波动幅度较大。截至美股收盘，纳指跌0.3%，标普500跌0.3%，道指跌0.3%，美元指数涨至101，10Y美债收益率上涨6BP至3.72%。2）美元、美债收益率先跌后涨，带动黄金及原油价格短暂反弹后下跌，黄金现货价一度升破2600美元。截至收盘，黄金现货下跌至2551.2美元，布油期货下跌至72.8美元。

　　六、关注降息后利率敏感部门修复，美债利率走势与美联储降息节奏高度相关

　　关注美国经济利率敏感部门。经验上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口，此次50BP降息可能会对上述两个链条形成刺激。根据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果。

　　降息之后长端美债利率的形态特征。美债利率是否会出现类似于今年二季度的“反转”？从交易角度而言，关键是要区分“反弹”和“反转”。一方面，花旗经济意外指数已经触底反弹，我们提示近期美债利率的反弹风险。另一方面，有限的“软着陆背景下的降息”经验显示，美债利率的“反转”与美联储降息的节奏高度相关。如果美联储降息的节奏是“先快后慢”，反转的时点或位于快速降息阶段的尾声，即降息的“上半场”，如1998年。