千合资本:股票最高杠杆多少倍-张春最新演讲：经济结构转型下的宏观调控

　　注：本文根据张春于2024年9月21日在第二届中国金融学科年会上主旨演讲记录整理的修改稿

　　张春 上海交通大学上海高级金融学院原执行院长

　　今天，我想和大家交流探讨在结构性转型中如何进行宏观调控。这是一个既热门又复杂的话题。我们希望通过构建一个基础的分析框架对这一问题进行回答。

　　中国经济结构性转型十分必要且有难度，宏观调控可以为结构性转型争取更多时间，减少社会短期的痛苦和不稳定

　　众所周知，中国经济当前正面临着一场结构性转型，这一转型不仅十分必要，而且难度极大。过去，中国的经济增长模式主要依赖于基础设施建设和房地产投资，这些驱动因素在历史上对中国经济增长起到了巨大的推动作用。然而，过去十余年中，中国投资比率过高，中国投资占GDP的比例较大多数发达国家高出约20个百分点，同时伴随着投资效率低下，出现了一系列债务问题。因此，中国必须进行结构性转型。而且，中国是主动推动结构性转型，比如说供给侧结构性改革、“三条红线”等等。尽管多年来中国做出了许多努力，但未来的改革依然面临巨大的挑战和阻力。这种困难很大程度上与基建和房地产投资相关的行业密切相关，这些行业包括其上游和下游。据一些研究测算，基建和房地产相关的行业可能占据了全国20%至30%的就业和产值。因此，如何在实现经济转型的同时，妥善处理基建和房地产行业的转型，成为亟待解决的问题。

　　历史上，一些大经济体在转型过程中也面临过类似的挑战，例如20世纪90年代的日本和二三十年代的美国。以日本为例，其在30年前开始经济转型，也经历了楼市和股市的大幅下跌，逐步消化僵尸企业。从上世纪90年代末开始，日本实施了一系列非常规的宏观政策，不仅包括货币政策，还涉及货币和财政的互动，如量化宽松（QE）、负利率和收益率曲线控制（YCC）等。而美国最早在二战期间为压低国债成本而采用了YCC。关于这些政策的讨论近期比较多，我不再赘述。这些案例表明，在经济结构转型过程中，宏观调控至关重要，尤其是货币和财政政策的协同作用。宏观调控政策能够为结构性转型争取更多时间，减少社会的短期痛苦和不稳定性。

　　经济结构转型中宏观调控政策需要一个创新的理论框架

　　然而，为何需要使用常规和非常规的宏观调控政策？这些政策应在什么条件下使用？使用哪些手段和工具？这些问题即便在西方主流经济学中，也尚未得到充分研究。因此，我们需要在理论上进行创新，建立新的分析框架。从国际实践和西方理论上看，一方面，日本和美国的宏观调控政策在工具上进行了创新，金融危机后实施了非常规政策工具，近期又开始逐渐退出，而这些创新工具在何种条件下使用、如何使用，都需要一个更完善的框架予以指导。另一方面，在传统的货币财政政策框架中，非常规的政策工具、规则和目标之间的互动关系，仍未有一个清晰的解释。更为重要的是，中国有着不同的文化传统、政治制度、国际环境和发展阶段，因此在结构性转型中，尤其需要在宏观调控政策目标、规则和工具方面进行进一步创新。我们特别需要构建一个透明、能够帮助中国经济转型、逻辑自洽的宏观调控体系，并依托这一体系更好地指导宏观调控政策与结构转型互动。

　　几年前，我们就开始了这一研究，当时中国的结构转型和进行非常规调控的压力还不如现在这么紧迫。我们最初研究的是日本和美国，当时两国还处于非常规政策阶段，近两年由于通胀压力，美国已经退出，而日本正尝试着退出非常规政策。我们的框架对今天面临很多类似问题的中国有很大是借鉴意义。 

　　在传统或常规的政策框架下，货币政策和财政政策是相互独立的。货币政策强调央行的独立性，主要通过短期利率来调控，西方常用的政策规则是泰勒规则，政策目标则主要聚焦于通胀稳定和经济增长。财政政策强调财政纪律性，秉承平衡预算的政策态度，保持较低的赤字率和政府债务规模。

　　我们提出了一个更广泛的货币和财政政策分析框架，将货币与财政政策、常规与非常规政策放在同一个分析框架中。这个框架较为复杂，包含了深层驱动因素、宏观经济状态、政策应对工具和政策目标这四个部分。

　　首先来看政策目标（图2最右边），我们将其分为核心目标和新的政策考量两部分。核心目标无争议，主要是稳定通胀和刺激总需求。当然，如何衡量总需求，可以通过就业水平或经济增速来评估。我们还加入了一些新的政策考量，主要涉及财政可持续性问题，具体可细化为财政融资数量可得、财政债务成本可控。这些在日本和美国实践中都有体现，也是中国目前需要考虑的问题。日本政府负债率接近300%，而利率水平在很长一段时间内维持在0利率附近。一旦日本货币政策从非常规退出，它的财政可持续性将面临巨大挑战。美国的政府负债率也很高，如果利率持续保持在高位、量化宽松力度不足，它的财政可持续性将成为长期问题，因为政府不仅需要支付大量的利息，还需要应对债券发行融资环境的问题。美日现实情况表明，货币政策与财政政策已经深度联动，这便是启发我们研究这一框架的本源。

　　接着我们来看政策工具，这其中包括常规和非常规工具。中国是否可以进行更多的工具创新，这也是一个值得探讨的话题。政策工具的选择取决于宏观经济状态，这就是所谓的政策规则。我们目前选择了四个主要的状态变量：经济增速、通胀水平、政府财政赤字和政府债务。当然，这些变量可以根据需要进行调整。例如，当前就业率的重要性就比较凸显。

　　最后（也是图2最左边部分）是深层次的结构性变量，这些变量会影响宏观经济状态。这是我们分析框架的核心和亮点之一。我们选了五个当下比较重要的变量，包括科技创新、人口结构、收入不平等、全球化和地缘政治。以日本为例，2000年后其创新速度放缓，人口老龄化问题加剧，这影响了宏观经济状态变量，使得赤字和政府债务上升，经济低增长、低通胀，进而影响了货币和财政政策工具的选择。收入不平等也是非常重要的结构性变量，这在美国和其他发展中国家，甚至包括中国，都需要加以考虑。

　　新分析框架的主要结构和特点

　　新的分析框架主要的结构和特点，是将状态变量与结构性变量相结合。结构性变量是深层次的，状态变量则是一些短期的指标。首先，根据经济增速、通胀水平、政府财政赤字和政府债务这四个变量的不同状态，选择不同的货币政策和财政政策工具。例如，在经济低增长且存在通缩压力时，可以考虑采用量化宽松政策，如央行购买国债。此时，量化宽松可以在利率接近0时进一步刺激经济和通胀。日本在过去许多年中基本上是零增长甚至负增长，又面临通缩，因此采用了这一政策。美国在2008年金融危机后也采取了类似措施。如果这一状态继续发展，政府负债率不断上升，就像日本那样，这时不仅需要央行购买国债，来为大量政府债券的顺利发行提供一个有利的融资环境，还需要引入新的工具，如收益率曲线控制，特别是对长端利率进行调控，将10年期国债利率压低，从而减轻政府利息负担。我们还分析了其他各种状态，不同经济状态下会采用不同的工具，这就是状态变量到工具选择的逻辑。

　　其次，五个深层次的结构性因素会长期影响这四个状态变量，从而改变宏观调控工具。我们首先选取了科技创新、人口结构、收入不平等、全球化和地缘政治这五个在当前阶段较为重要的变量。这就是我们框架的核心逻辑，即这些深层次因素将改变一国货币政策和财政政策的协调方式。

　　最后，这一框架可以探讨非宏观政策（结构改革政策）与宏观调控政策取向的一致性、协同性和利弊权衡等问题。目前中央文件强调政策的一致性，包括宏观与非宏观政策、经济与非经济政策的一致性和协同性。在这个框架中，还可以讨论各种政策的利弊。这一框架并不是说宏观政策要直接解决这些深层次问题，而是说这些问题需要通过非宏观政策或者结构性改革来解决。仅仅依靠宏观的货币和财政政策解决深层次结构性问题是有局限的。日本长期以来未能很好解决人口和科技等结构性问题，而过度依赖货币和财政政策，导致了目前政府高债务的局面，当其考虑退出各种非常规政策时，财政的可持续性成为了一个重要约束甚至是风险。不过我正如在开头所讲，虽然短期的宏观政策工具不能直接解决这些深层次问题，但它们仍然有助于缓解短期的痛苦。

　　作为扩展，我们的分析框架也可以将金融因素纳入其中。除了财政政策和货币政策工具外，许多国家还将维护金融稳定和宏观审慎作为重要的政策目标和工具。大家知道，前年美国突然退出QE政策时，导致了许多银行的长期证券资产减值，就曾出现一些金融不稳定的情况，如硅谷银行事件。日本近两年开始退出零利率和收益率曲线等非常规政策，同样遇到了类似问题，这将对财政稳定和金融稳定都带来较大挑战。因此，如何协调货币、财政与金融政策变得至关重要。

　　新分析框架的结论和贡献

　　关于新分析框架的结论和贡献，我总结如下：第一，在特定经济状态下，以往较为独立的货币政策和财政政策需要更多协同，比如政府高赤字和高债务的状态。我们的分析框架可以提供一些具体状态条件和政策规则，即在不同的条件下应该选用哪些政策工具。

　　第二，非常规货币和财政政策虽然在短期内有助于缓解经济困境和压力，但并非解决问题的根本办法，在退出使用时财政和金融风险会急剧增加。因此，非常规政策治标不治本，非常规政策不应该常规化。尽管短期内它们有助于缓解压力，中国也可以考虑使用，但不能常规化。

　　第三，宏观调控政策与非宏观政策（结构改革政策）需要协同一致，才能真正解决问题。这一分析框架告诉我们，哪些经济问题是更深层次因素造成的，需要用非宏观政策（结构改革政策）去解决；那些经济问题是短期周期波动造成的，可以用常规和非常规的宏观调控政策予以应对。通过分析深层次因素的影响机制，可以估算某个深层次因素的改善能在多大程度上降低非常规宏观调控政策的退出风险。这些分析能帮助政府对不同的政策组合进行成本收益以及可持续性的分析，以做出更好的决策。

　　仍需要中国经济学家去大力研究的问题

　　最后，结合本次论坛的使命，我们中国的经济学家需要更加深入地研究中国问题。我刚刚提到的这个框架，最初是研究美国和日本，但许多问题与中国也是相关的。中国的特殊性和复杂性使得中国有很大的空间去创新中国式的宏观调控的目标、工具和规则。

　　现在对中国各种政策的呼声都很高，但为什么推不出来？其实这些问题很复杂，需要更深入的经济学研究。当前中国一个很现实的问题是，地方财政遇到了一系列困难，中国正在发行特别国债。但这里面有很多问题，在财政融资方面，到底应该发行多少？是中央发行还是地方发行？是在岸市场发还是离岸市场发？是发特殊债还是一般债？长债还是短债？在货币政策方面，央行应该怎么购买政府的债务？央行资产负债表应该怎样重构？利率政策、汇率政策与央行资产负债表工具应该怎么联动和优化？宏观政策应该有什么样的规则？当然，财政融资和货币政策的规则是应该匹配的。

　　半年前我在这里谈到离岸人民币市场的问题，讨论到底是在离岸市场还是在岸市场发行国债，这两者的利弊是不一样的。考虑到国际上现在对安全资产的需求非常大，美国已经发行了大量债务，对中国安全资产的需求正在增加。因此，我们可以考虑在离岸市场发行国债。这些都是非常具体的问题，我们需要提出一些可操作的方案。

　　更重要的是，无论通过何种方式发行债券，财政资金应该如何使用，才能更好地引导经济转型？究竟是用于还债，还是采取“直升飞机撒钱”的方式，或者是增加政府引导基金的投入，加大社保投入等等？什么方式能最有效地帮助中国经济转型？我们这个框架至少初步分析了这些大问题，但未来还需要更深入的研究和进一步拓展这个框架，也希望大家批评指正，共同推进这一研究。

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