来源：研究
文|裘翔 秦培景 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
市场当前仍处于活跃资金主导的政策预期博弈交易阶段，散户资金脉冲式持续入场，基本面逻辑相对弱化，这种市场特征料仍将持续一段时间；政策信号依旧积极，待政策落地起效、价格信号验证企稳后，机构资金或将迎来积极入场时机，稳步上涨的行情将持续较长时间，届时，绩优成长和内需板块预计将持续占优。首先，从当前的市场特征来看，脉冲式行情持续至今，机构资金并未大规模入场，增量资金主要源于散户脉冲式入场，市场仍处于活跃资金主导的政策博弈交易阶段，边际信息变化、持仓结构以及信息的可传播性主导市场波动。其次，从政策信号和价格信号的验证来看，货币政策框架和目标体系更加清晰，投资者预期的拐点进一步明确，部分区域房价已有企稳迹象，更全面的价格信号拐点有望提前到来。最后，从未来行情的节奏来看，当前是活跃资金主导的博弈交易阶段，待政策落地起效、格信号企稳后，料机构资金将遵循基本面逻辑逐步推动市场稳步上行，届时，配置上绩优成长和内需板块或将持续占优。
市场当前仍处于活跃资金主导的
政策预期博弈交易阶段，散户资金
脉冲式持续入场，基本面逻辑相对弱化
1）脉冲式行情持续至今，机构资金并未出现大规模入场。根据对中信证券渠道调研，样本主动管理型公募在本周的净赎回率达到2.41%，远超今年6月以来的周度净赎回率水平（0.1%至1.5%之间），并且新发基金并没有起色。样本私募仓位自9月下旬开始走高，截至10月4日升至73.0%（9月的低点为68.1%），但截至10月11日，仓位迅速降至68%，低于此轮脉冲式上涨前夕的水平，创下今年4月下旬以来的最低值，整体上还是以逢高减仓为主要操作。外资方面，主动基金在本周转为净流出，被动基金净流入额较前两周明显下降，基于Refinitiv的海外fund flow数据库，10月16日当周，跟踪MSCI中国的样本主动基金净流出额约2.7亿美元，结束了连续两周的净流入，样本被动基金净流入额约14.3亿美元，较过去两周也明显下降（过去两周净流入分别为 45.5亿和81.0亿美元）。整体而言，在政策预期剧烈扭转，但基本面预期分歧仍大的阶段，机构投资者并没有出现大规模入场参与脉冲式行情的状况，部分主动管理型机构反而选择了逢高减仓。
2）增量资金主要源于散户脉冲式入场，市场处于政策博弈交易阶段。我们测算9月30日、10月8日和10月9日A股股票型ETF产品合计净申购额分别高达663亿、1061亿和503亿元，是2015年以来的最高水平。对比来看，2024年初至9月27日，A股股票型ETF的日均净申购额不到50亿元。但从流入结构来看，这一轮的ETF申购结构与年初以来以中央汇金为主体的机构资金申购结构差异巨大。我们根据Wind数据进行测算，10月8日和9日，双创宽基类ETF（包含创业板指、科创50和科创创业50）合计净申购占宽基类ETF整体的比例分别高达76%和83%。我们认为这与不少新入场散户缺乏创业板和科创板权限，转而通过相关ETF进行交易有关，双创宽基类ETF产品出现了明显的溢价，这通常不是机构行为。Wind数据显示，10月8日双创宽基类ETF中超半数产品的溢价率超过5%，部分ETF的溢价率更是超过10%。在各行业/主题类ETF中，10月9日科技类ETF产品的净申购额飙升至138亿元，而今年以来科技类ETF整体呈现净赎回，科创芯片相关ETF贡献了其中的绝大多数增量。同期通常机构投资者对于此类ETF的需求并不强，上述现象说明此轮增量资金以散户入场为主。
3）边际信息变化、持仓结构以及信息的可传播性主导市场波动。作为当前市场最主要的活跃定价力量，散户和游资更为关注边际信息的变化、个股持仓的结构以及信息的可传播性，相对而言，基本面的逻辑反而有所弱化。从边际信息的变化来看，近期机构投资者更多关注政策口径高于或低于预期，而活跃资金更在意政策语调的信号效应，只有正面和负面之分，并不在意政策最终的影响以及对应的价值判断。从持仓的结构来看，由于机构更容易因为基本面与短期价格波动的偏离而减仓，非机构重仓股更容易受到活跃资金的青睐，这些个股流动性的改善、成交的放量更为明显。从信息的可传播性来看，新闻表述越简单，对市场的影响更大，近期不少机构投资者的分析往往围绕财政政策的可能规模、新发债券的品种及结构、地产政策可能的执行效果等因素展开，而这些细节显然限制了传播的速度和广度，相较而言，决策层越简单和通俗的表态更容易产生传播效应，对市场的影响也更大。
政策信号依旧积极
耐心等待价格信号验证
1）货币政策框架和目标体系更加清晰，投资者预期的拐点进一步明确。10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024论坛年会上全面阐述了货币政策框架和目标体系。整体上有两大亮点：一是明确了当前宏观经济政策的作用方向应该由过去偏向投资转向消费和投资并重，并更加重视消费；二是更加明确了促进通胀温和回升的目标。10月18日，央行近期推出的互换便利和股票回购增持再贷款两项工具正式启用，标志着央行历史上首次明确创设货币政策工具支持股票市场稳定发展。中信证券研究部非银金融组判断，互换便利和股票回购增持再贷款将直接利好红利股，预计首期回购增持再贷款3000亿元额度可覆盖未来1~2年的资金需求，且有进一步补充额度的可能，有助于推动中长期资金入市。
2）部分区域房价已有企稳迹象，更全面的价格信号拐点有望提前到来。房地产领域已经出现较多改善迹象。带看、成交、挂牌等高频数据显示，核心城市存量房市场交易量复苏有相当的可持续性。房价方面，根据全国城市二手房冰山指数，四大一线城市在国庆长假以来均实现不同程度的小幅反弹，截至10月第2周，全国20个一线及新一线城市中已有6个实现周环比企稳反弹。成交量方面，根据冰山大数找房官方微信公众号统计的全国重点城市二手房成交情况，10月以来样本城市二手房成交均出现大幅好转，其中上海、北京、深圳和杭州10月第2周成交套数相比上周分别增长了2087套、202套、646套和765套。政策层面，当前最新政策也体现了严控增量、优化存量、提高质量的坚定决心，重点明确回购土地及货币化安置等事项，有助于推动房地产市场走向止跌回稳。中信证券研究部地产组判断，回购存量土地可能对优化房企资金和盈利能力、降低市场供给产生深远影响，100万套城中村改造货币化安置方案虽整体规模无法和2015年前后棚改货币化相比，但其更多聚焦高能级城市及成熟项目，预计进度不慢。宏观经济层面，9月工业增加值、服务业生产指数、消费、固定资产投资增速均出现改善，反映前期专项债发行加速、特别国债加力支持设备更新和以旧换新等政策效果正在陆续显现。此外，9月下旬政策预期扭转后，内需定价的商品价格显著上涨，预计10月PPI环比将出现改善。
待政策落地起效、价格信号验证企稳后
机构资金或迎来积极入场时机
稳步上涨的行情将持续较长时间
通过复盘2014~2021年的一整轮牛市行情，可以发现2014~2015年的“水牛”中不同主观多头产品的业绩差异对于2014~2021年整个区间的业绩差异影响并不大，而2016年下半年到2021年的基本面和产业趋势推动的“慢牛”行情对于整个区间的业绩有决定性作用。从在管规模的视角来看，公募基金在管规模总体提升速度最快的阶段发生在2019~2021年，而这个阶段的规模增长高度依赖2016下半年到2019年的业绩，与其在2014~2015年剧烈波动中的业绩关联性不大。我们将样本基金按照2016~2019年的累计收益率从高到低划分为5组，这5组基金在2019~2021年的总规模增长分别为151%、126%、44%、44%和70%；而如果将2014~2015年的累计收益率从高到低划分为5组，这5组基金在2019~2021年的总规模增长分别为137%、65%、68%、110%和116%。真正使机构投资者受益的是白马蓝筹股2016年下半年开始的近5年的慢牛行情：国内经济基本面不断好转，上市公司的业绩不断兑现，股价估值不断抬升，这些都最终转化成了机构投资者管理产品的业绩，持续不断的正向循环也促进了新发基金规模的放量，加强了机构在市场中的定价权。换言之，主动管理型投资机构更适合阿尔法占主导的市场，而不是剧烈的贝塔波动带来的行情。这也使我们始终认为，待价格信号普遍企稳后，机构投资者有更佳的入场时机，并逐步替代短线投机资金推动市场出现年度级别的慢牛行情。
资金脉冲式入场
当前的市场处于预期大拐点向行情大拐点的过渡阶段，行情的初期以散户集中入场为特征，脉冲式行情由预期和资金面推动，活跃资金是定价主体，边际信息变化、持仓结构以及可传播性主导市场波动。政策信号依旧积极，预期大拐点不断被确认，价格信号有望提前到来，届时机构资金或将遵循基本面线索逐步推动市场接力上行。配置上，短期科技板块存在交易价值，在预期大拐点向行情大拐点的过渡阶段，建议以低P/B和内需修复为主线，待价格信号企稳后，绩优成长和内需品种或将持续占优。
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