千合资本:股票杠杆要还-大宗商品普遍回落 原油市场回归自身基本面

　　期货日报

　　上周国际跌势明显，其中，布伦特原油期货下跌近4%，美国原油期货下跌近5%。事实上，自市场转向“特朗普交易”，叠加市场降息预期降温，大宗商品普遍回落，原油市场也回归自身基本面运行。

　　据中信期货研究所高级研究员何颢昀介绍，上周原油价格下跌受到多方面因素影响，特朗普胜选后美元指数持续上行对大宗商品价格产生普遍压力。

　　“过去一周，市场风险偏好普遍回落。除原油之外，贵金属、有色金属等主要宏观商品均迎来不同程度的下跌。与之相比，油价跌幅并不算多。从原油市场自身微观因素看，过去一周主要原油供应国及地区均保持了相对充裕的供应。”国泰君安期货能化高级分析师黄柳楠表示。

　　海通期货研究所原油分析师赵若晨认为，从基本面表现来看，相较其他商品，当前原油不具备多配的信号。根据最新一周EIA数据，虽然产量下降、净进口量减少以及炼厂加工量增加，但原油商业库存依然在累积，不过下游情况较好，汽油和馏分油双双去库，部分抵消了原油累库的走弱氛围，基本面变化不大。对市场参与者来说，基本面偏弱预期来自明年1月OPEC+是否会进行增产，市场静待12月初的OPEC+会议。

　　OPEC以中国、印度和其他地区需求疲软为由，下调了2024年和2025年全球石油需求增长预期，这是该组织连续第四次下调对2024年的预测。具体来看，今年的增长预测下调了11万桶/日，至182万桶/日，中国的预测从上一月度的58万桶/日下调至45万桶/日。OPEC对2024年的全球预测比8月首次修订之前的225万桶/日低43万桶/日。对于2025年，OPEC将预测下调10万桶/日，至154万桶/日。

　　此外，国际能源信息署（IEA）上周四在月度石油市场报告中称，目前的平衡表表明，即使OPEC+继续减产，2025年全球石油供应仍将较需求高出100万桶/日。

　　对此，黄柳楠认为，本次OPEC下调对原油市场的影响不大。一方面，OPEC今年以来对原油需求预估一直高于市场主流判断。年初OPEC一度预估2024年全球原油需求增幅225万桶/日，大幅高于IEA、EIA等主流机构预测值约100万桶/日，市场并未交易OPEC的预测数据。另一方面，油价在当前位置更关注2025年的供需平衡，对2024年的数据修正并不敏感。

　　“上周三大机构均公布11月月报，OPEC连续4个月下调需求预期，IEA与EIA均对明年油价给出看空观点。在需求方面，OECD国家需求过去20年来基本没有趋势性增长，石油需求已经完成达峰；而中国石油需求在新能源车与LNG重卡等清洁能源加速渗透的背景下达峰进展远超市场预期，2024年汽柴油需求或均进入同比下行状态，中国石油需求亦难有持续性增量；后期全球石油需求增长基本完全依赖中国以外的非OECD国家，体量相对有限，对应每年全球石油需求增量仅为100万桶/日左右。供应方面，特朗普上任后或推动美国原油产量保持小幅增长态势，而巴西、加拿大、圭亚那等国仍处于投产周期，非OPEC+供应增量基本足以覆盖全球需求增量，而OPEC+仍有超过600万桶/日的剩余产能等待释放，远端供应过剩预期较为一致，对油价重心利空。”何颢昀说。

　　不过，从现实来看，何颢昀介绍说，由于OPEC+持续推迟增产计划，伊朗原油出口出现预防性下滑，叠加检修季结束后海外炼厂裂解利润企稳，炼厂复工进展超预期，高频石油库存仍然维持小幅去化走势，现实供需暂未进入过剩状态，低库存格局对油价下方有一定支撑。

　　“目前通过市场各大机构的数据判断，对明年原油市场供应过剩的担忧预期较为一致，这将使OPEC+回归产量的空间非常有限。从最新平衡表来看，目前仍然维持小幅去库的格局，但是需求预期的下调确能影响到预期的弱化。同时，市场参与者也会关心供应的变化，目前最为显著的是：明年1月OPEC+是否会进行增产；美国特朗普政府是否会对伊朗进行进一步的石油制裁。”赵若晨表示。

　　黄柳楠表示，虽然市场风险偏好回落，但当前原油现货市场季节性补货延续，油价短期估值中性，暂时观望。虽然供应端各方面呈现宽松态势，短期原油需求并不疲软。其中，亚洲炼油商在11月份购买了130万桶的WTI装载量，高于10月的80万桶。目前美国到亚洲的套利窗口打开，且比欧洲更好，或促使亚洲炼油商在12月份保持对WTI的较高购买量。中国主营炼厂也大量购买了俄罗斯ESPO12月的货，带动俄油价格走强。美欧方面，炼厂检修结束、开工率回升下，补货刚需持续释放。从更终端的成品油情况和炼厂毛利看，虽然汽油相对中性，但馏分油持续走强，带动炼油利润回归。

　　“因此，虽然油价中长期下行压力较大，但我们认为短期油价不宜追空。周度级别的回调更多与宏观因素有关，除非全球通缩格局确认，否则暂时观望。”黄柳楠表示。

　　宏观方面，美国的出口数据等表明，即使美联储处于宽松周期的中期，通胀依然强劲。这加剧了美联储决策者对降息步伐和幅度的争论，投资者进一步下调了对美联储在12月会议上降息的预期。

　　“美联储主席鲍威尔近期表示，近期美国经济表现相当好，给了央行在降息方面谨慎行事的空间。在接近所谓的中性利率水平时，央行可能会放慢降息步伐。同时，美国10月I全线回升，同比涨2.4%，高于预期。利率互换市场定价显示，PPI加速上升和鲍威尔的偏鹰派讲话打压了降息预期，美联储12月降息25个基点的概率不足五成。在‘特朗普交易’利好美元的情况下，若美联储降息步伐放缓，美元可能维持强势，对国际油价形成间接压制。”赵若晨认为。

　　何颢昀同样认为，此前市场对美联储降息预期较强，若实际降息幅度不及预期，短线对油价或形成一定利空。但由于通胀中枢已显著下滑，宽松周期进入中期后利率与油价的负相关性有所减弱，实际走势仍受到经济数据、政策预期等多方面因素影响。

　　不过，在黄柳楠看来，如果市场基于炒作美国“再通胀”，或让市场预期美联储降息放缓，这对油价等大宗而言更多是利好。“这种格局下，市场风险偏好或再次转好，大宗商品等均可能出现反弹。需注意的是，若海外降息放缓，国内利差倒挂格局或更久，内盘原油期货价格或在未来1个月中仍略弱于外盘。”他说。