国金策略：

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　　来源：一凌策略研究

　　联系人：牟一凌/王况炜/季宏坤

　　报告导读

　　关税冲突后全球股市都出现了明显同步上涨，背后更重要的是全球对于降息预期和制造业景气回升的定价，A股并非一枝独秀。投资者应该理解这一大背景而不是陷入对存款搬家与“增量资金”的循环论证中。本周成长内部从小盘向大盘的切换仍在延续，往后看，盈利改善预期的兑现是下个阶段市场的主要驱动。降息周期的开启也会加速制造业投资上行，同时进一步强化制造业强于服务业的特征，实物资产将迎来顺风。

　　摘要

　　■ 跳出“资金驱动”的循环论证，全球视野看A股的反弹

　　4月关税冲突之后，全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，“增量资金”只是锦上添花，更重要的是全球都定价两大宏观叙事：其一，关税扰动逐步减弱，制造业景气重新回升；其二，从5月开始，年内降息预期升温，8月这一预期加速。因此，8月以来乃至本周中A股所表现出的强势，一方面来自于中国企业的下游需求对全球制造业景气更为敏感，这一景气预期上修驱动着A股开始跑赢其他主要国家股指（越南除外），A股内部出口结构中最高景气的海外算力链领涨；另一方面，本周美联储降息预期走弱+特朗普对半导体产业的施压导致了美股科技股和与之关联度较高的日股、韩股有所回调，但对A股来说，由于外需上并不依赖单一市场，内需上产业政策层出不穷，因此表现出了“独立行情”。

　　■ 市场当前的状态：行业轮动加速与个股“高切低”

　　4月关税冲突以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业层面的整体估值当下已达到历史较高水平，内部个股估值中位数也到达历史高位，且个股之间估值分位数的差异不断缩小，目前成长赛道内部仅医药行业、创业板指还保持着较大的个股估值分位数差异，可能是下一个“消灭低估值”的方向。在全市场整体有限的估值扩张空间下，从上周开始，行业轮动速度加快，成长内部持续呈现从国证2000为代表的小盘成长向以创业板指为代表的大盘成长切换的特征。

　　■ 变化正在出现：站在指数新高看行情未来驱动

　　受制于低景气度的大部分权重资产仍在估值低位，因此，盈利改善预期的兑现显然是下个阶段市场的主要驱动。而在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认（2025年2月），宏观层面上PPI-PPIRM所代表的企业利润空间也在修复，同时，截至7月份，二产用电量已经连续5个月修复，换言之，“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度，目前公布的中报能够一定程度上佐证盈利改善的扩散。往后看，降息周期开启或将使上述改善加速，8月在降息预期大幅升温的背景下，欧美制造业PMI均超预期，而金融条件的宽松从历史上来看将加强制造业强于服务业的特征，在这一特征下，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产需求迎来顺风；其次，欧美“供应链安全”诉求下的制造业投资或成为下一个阶段的主线，替代已经持续2年高增且与科技巨头经营性现金流净额增速走势相背离的AI投资。全球的定价分水岭出现：从巨头经营现金流驱动的AI投资走向利率下行带来的更广义的制造业投资。

　　■ 下一站：制造业顺周期

　　在市场创10年新高之际，投资者不应该陷入“存款搬家”的自我循环论证中，我们建议寻找下一个阶段基本面边际改善最大的领域提前布局。在本周五的杰克逊霍尔会议打开9月降息窗口之后，制造业景气回升的前景更加明朗，并且由于对利率下行的敏感度差异，投资主线也可能会出现从经营现金流驱动的AI投资到信贷驱动的传统制造业投资切换。对此，我们的推荐是：第一，海外制造业修复下，实物资产将迎来顺风（工业金属（铜、铝、钢铁、基础化工），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡），中长期应该关注产业链重构带来的投资和消费两端实物消耗提升的机会；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，代表大盘蓝筹的沪深300还未能跑赢创业板指，但是也已在近期的风格切换中开始跑赢国证2000，行情的扩散刚刚开始，A股权重股的修复刚刚开始，关注：食品饮料，电力设备。此外，本周由于受美联储降息预期回摆的影响，隔夜HIBOR大幅抬升，这对港股形成了一定压制，由于9月降息或已成定局，考虑到港股今年相对A股的超额已经大幅回吐，A-H市场将重回统一起跑线，企业盈利变化将成为两地市场表现差异的驱动。

　　风险提示：

　　国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

　　1、跳出流动性决定论，全球视野看A股反弹

　　2、市场中的切换：从小盘到大盘，行业轮动加快

　　3、变化正在出现：站在指数新高看行情未来驱动

　　3.1 基本面的好转扩散

　　3.2 降息周期开启或使投资的重心切换

　　4、下一站，制造业顺周期

　　5、风险提示

　　正文

　　1、跳出流动性决定论，全球视野看A股反弹

　　本周（20250818-20250822，下同）上证指数突破3800点，续创10年新高。从全球主要股指来看，本周A股确实走出独立行情，但拉长来看，从4月关税之后全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，这也意味着，A股本轮的上涨并不仅仅是由“源源不断的增量资金”驱动，更重要的是全球市场都在对两大宏观叙事进行定价：其一，特朗普宣布对等关税后，全球股市均受到明显冲击，但对等关税仅生效13小时后特朗普宣布对大部分经济体暂停关税，全球股市均迎来明显修复；其二，从5月开始，市场开始逐步定价年内降息，与此同时，TACO交易也始终贯穿市场；8月以来，市场降息预期明显升温，降息预计的时间点也提前到了9月。如果从全球视野去看A股的反弹，就不会简单困于存款搬家的逻辑，4月以来的驱动逻辑的变化或许才是市场未来的核心。

　　因此，8月以来乃至本周中A股所表现出的强势，一方面来自于中国在全球产业链中的优势，使企业的下游需求对潜在的投资上升也更为敏感，这一景气预期上修驱动着A股开始跑赢其他主要国家股指（越南除外），上涨板块中也是以出口增速最高的算力链领涨；另一方面，本周美联储降息预期走弱+特朗普对半导体产业的施压导致了美股科技股和与美国芯片产业息息相关的日股、韩股有所回调，但对A股来说，由于外需上并不依赖单一市场，而内需的产业政策层出不穷，因此表现出了“独立行情”。

　　2、市场中的切换：从小盘到大盘，行业轮动加快

　　在市场快速上行中， TMT+军工已经几乎完成了“消灭低估值”，尽管市场行业轮动速度加快，不断希望在最具“赚钱效应”的赛道中寻找到低位方向，但空间是有限的。关税以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业层面的整体估值当下已达到历史较高水平，内部个股估值中位数也到达历史高位，且个股之间估值分位数的差异不断缩小，表现出市场在“核心高景气”赛道中寻找低位股的努力。从上周开始，成长内部持续呈现从国证2000为代表的小盘成长向以创业板指为代表的大盘成长切换的特征，行业上也出现“高切低”特征，表现为行业轮动速度加快。当前A股分化下，成长赛道内部中可切换的方向可能在于医药以及创业板指，它们的估值中位数相对偏低，同时个股估值差异较大，更容易找到低位股。

　　3、变化正在出现：站在指数新高看行情未来驱动

　　3.1 基本面的好转扩散

　　正如我们在上周周报中所提到的，股价继续抢跑基本面的空间变得有限，市场进一步的机会将存在于内部定价的大幅偏离中，受制于低景气度的大部分权重资产仍在估值低位，因此，盈利改善预期的兑现显然是下个阶段市场的主要驱动。而在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认（2025年2月），宏观层面上PPI-PPIRM所代表的企业利润空间也在修复，同时，截至7月份，二产用电量当月同比增速已经连续3个月修复，换言之，“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度，或许中报中就能验证盈利的改善。在2025Q1，仅算术平均法的全A非金融ROE大幅高于2024年同期，整体法下则与2024年同期相近；而若以当前已公布中报的上市公司计算，整体法下的全A非金融ROE开始好于2024年同期，与算术平均法下的结论类似，表明2025Q2盈利改善在上市公司中有所扩散，并非只存在于部分公司。

　　盈利的扩散来自于外需的拉动，尤其是海外投资的向上。今年1-7月，中国出口金额增速保持较高水平，且在6月份出口价格指数转正。从结构上来看，主要的拉动是两条投资链：一是AI相关投资，算力基础设施中所需的集成电路、印刷电路、蓄电池、光缆出口高速增长；二是传统制造业相关投资，产能建设所需的专用机械、工程机械、机械零部件出口高速增长。

　　3.2 降息周期开启或使投资的重心切换

　　本周五晚，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放了清晰的“鸽派”信号：“风险平衡的转变或许意味着需要调整政策”。意味着美联储在通胀风险与就业市场风险之间重新平衡，阶段性对于通胀的担忧低于对于就业市场的担忧。首先，是通胀风险的暂时回落：美联储认为关税对于价格的影响是“一次性”的，虽然这不代表一次性就能反应完全，关税影响通胀的路径主要有两个：一是，工人因物价上涨而要求更高工资，从而引发“薪资—价格”的上升螺旋，但目前由于就业市场面临更大的下行风险，这种情景出现可能性较小；二是，关税影响通胀预期，目前来看长期通胀预期仍较稳定，与长期通胀目标一致。与此同时，就业市场的风险却在累积：一方面，持续领取失业金人数已达到2021.11以来最高水平，过去一个月首申人数也在明显上升；另一方面，今年以来，劳动力市场的供给端和需求端都显著放缓，这种异常情况意味着就业市场正在恶化。

　　在鲍威尔发言后，9月降息概率明显上升，各类风险资产（美股、商品等）也均明显上涨。

　　杰克逊霍尔会议彻底打开了9月降息的窗口，往后看有三点影响：（1）降息进一步促进全球投资和制造业生产，8月在降息预期大幅升温的背景下，美国制造业PMI初值53.3，大幅超出预期（49.7），录得2022年5月以来最高水平。欧元区制造业PMI初值也升至50.5，这是欧元区2022年6月以来制造业PMI首次高于荣枯线。欧美目前都呈现出制造业强于服务业的特征，伴随着美联储降息，金融条件进一步宽松，全球有望正式进入制造业强于服务业的周期。我们在《实物消耗：重塑与崛起》中提到，当全球制造业强于服务业时，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产相对占优。

　　（2）在制造业投资上，更值得观察的是，海外制造业投资或替代AI投资成为新的主线，这是因为过去，科技巨头的资本开支强度（资本开支占经营性现金流比例）往往与其经营性现金流的增速正相关，而从2025年开始科技巨头的AI投资强度在高利率环境下继续上扬，而且已经与其经营性现金流增速出现了明显的背离，转而由“由负转正”的10Y-2Y利差支撑着它继续上行，或许体现出科技巨头在AI投资决策上，对未来降息预期和经济“软着陆”预期的“透支”；相反，与供应链重构相关的传统制造业投资一方面依赖政府补贴（类似国防支出），另一方面制造业景气度本身就更依赖于信贷投放，这都使得它对低的资金成本更为敏感。

　　（3）本轮降息之后，相较过去的周期而言，通胀是更容易再次成为一个“问题”还是相反？从历史上看，当美国商品通胀较强时，往往会推动美国的制造业投资，进而增加供给缓解通胀压力，并且当前欧美都把供应链安全作为了政策目标，对供给能力的重视程度高于以往，从这个角度上来看，货币政策难以因此被掣肘。但如前文所述，本轮劳动力市场的萎缩或许会使服务通胀相较以往而言，更容易追上甚至超越商品通胀，这是未来货币政策波动的来源。

　　4、下一站，制造业顺周期

　　在市场创10年新高之际，整体上估值扩张的空间已然较小，投资者有两个选择：一种是继续采取“高低切换”策略，从“最具赚钱效应”的板块向“次优”的成长性板块扩散，我们比较了成长行业和风格后，发现医药行业，以及创业板指所代表的大盘成长中仍然具备低位个股的选择空间，其中的高权重行业主要是电力设备、医药生物；

　　另一种是寻找下一个阶段基本面边际改善最大的领域提前布局。在我们看来，本轮A股上行的背后定价的是全球制造业（包括AI投资和传统制造业投资）在内的修复，而在周五的会议打开9月降息窗口之后，制造业的前景更加明朗，并且由于对利率下行的敏感度不同，投资主线也可能会出现从AI投资到传统制造业投资切换。对此，我们的推荐是：第一，同时受益于海外制造业修复，消耗量将长期增长的实物资产（工业金属（铜、铝、钢铁、基础化工），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡）；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，代表大盘蓝筹的沪深300还未能跑赢创业板指，但是也已在近期的风格切换中开始跑赢国证2000，行情的扩散刚刚开始。

　　此外，6月以来美元兑港元汇率飙升，多次触发港币的弱方兑换保证水平，对港股构成流动性的压制，本周由于受美联储降息预期回摆的影响，隔夜HIBOR大幅抬升，同样使港股有所调整。但往后看，由于9月降息或已成定局，这一压制将得到缓解，港股有望回到由基本面主导定价的状态。