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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：夏虫工作室/夏噪
核心观点：高溢价收购无业绩承诺。值得注意的是，重组公告后紧急打补丁，对交易对手自然人补充相关业绩承诺协议。颇为不解的是，从业绩承诺看，标的业绩呈现出趋势性下降，为何估值不降反增？此次交易对手之一的华西银峰、湖南可成为何又不设置相关业绩承诺？此外，艾迪药业此次收购标的负债高、业绩弱，投资者需警惕“虚胖式叠加”。
在IPO动态平衡大背景下，并购重组浪潮备受市场关注。
在政策暖风下，今年并购重组数量较往期同年激增。据悉，2023年以来，监管多部门多次提及提高重组市场活力与效率，深化并购重组改革，证监会更是开出“快速审核”，支持“两创”公司等五大利好活跃并购重组的“大礼包”。
Wind数据显示，截止8月5日，A股上市公司涉及重大并购重组数量108家（剔除失败），而去年同期仅为40家，增幅超170%。
从监管层面，并购重组或更倾向于“扶优限劣”，最终导向或是基于整体提升上市公司质量为目标。值得注意的是，并购重组板块似乎异常活跃，以、等个股为例，其部分交易日出现连续涨停。截止8月5日，国中水务在大幅回撤，永达股份持续涨停。
这些并购重组公司究竟是提升公司质量还是纯粹配合二级市场炒作？并购重组交易背后又有何种逻辑？基于上述背景，我们将对相关并购重组案例进行系列梳理。
近日，艾迪药业更新重组报告。此前，公司发布重组公告，拟以现金约1.5亿元收购南大药业31.161%股权。
我们发现，公司此次最新重组报告略有差异，和前次相比已经补充相关业绩承诺。我们曾在《艾迪药业“股权捆绑式”增厚业绩？高溢价收购无业绩承诺|“科八条”并购观察》一文中，对公司高溢价收购无业绩承诺提出相关质疑。值得注意的是，监管在重组问询也对此发出相关质询。
受质疑后紧急打补丁？疑点仍存
6月25日晚间，艾迪药业披露重大资产购买报告书草案，公司拟以现金约1.5亿元收购南大药业31.161%股权。
最初重组公告，公司并未相关业绩承诺，对此我们曾提出质疑。此外，监管也质询现金交易对价下如何保障中小股东利益。
根据公司问询回复发现，公司在重组公告不久后便补充相关业绩承诺。据悉，公司称为进一步保障公司及中小投资者的合法权益，重组报告书披露后，公司与交易对方进行了多轮协商，在原有交易方案的基础上，本次交易的自然人交易对方对标的公司未来三年的业绩实现情况进行了约定，并同意将后续 30%股权转让款的支付与标的公司未来业绩实现情况关联，彰显了标的公司管理层对未来经营业绩的信心，亦是对上市公司利益的切实保障。
值得注意的是，8月2日公告的重组公告显示，本次交易的自然人交易对方许志怀、陈雷和姚繁狄对标的公司未来三年的业绩实现情况进行了约定，并同意将后续 30%股权转让款的支付与标的公司未来业绩实现情况关联，具体约定如下：许志怀、陈雷及姚繁狄等自然人交易对手约定标的公司2024年度、 2025年度、2026年度（以下简称“业绩约定期” ）实现的净利润分别不低于4118.09 万元、3，949.77万元及 3782.97万元，即业绩约定期累计的约定业绩不低于1.19亿元。
然而，我们对此仍有疑惑，其一，从业绩承诺看，标的业绩呈现出趋势性下降，为何估值不降反增？其二，此次交易对手有华西银峰、湖南可成、许志怀、陈雷、姚繁狄等，为何仅对自然人补充业绩承诺？
公告显示，根据中盛评估咨询有限公司《资产评估报告》，截至评估基准日2023年12月31日，南大药业100%股权的评估值为4.87亿元，较南大药业经审计的净资产账面值评估增值3.85亿元，增值率为379.47%。基于上述评估结果，南大药业100%股权的最终交易价格确定为4.8亿元，其31.161%的股权交易作价约为1.5亿元。值得注意的是，2022年7月公司第一次接盘南大药业部分股份时估值对价4.31亿元，此次交易对价同比增长13%。
公司此次交易拟支付现金向华西银峰、湖南可成、许志怀、陈雷、姚繁狄等购买南大药业 31.161%的股权，交易完成后，公司将持有南大药业51.1256%的股权。值得注意的是，此次交易对手华西银峰、湖南可成并无补充业绩承诺，且其接盘南大药业股份时间节点与上市公司第一次接盘时间点颇为紧凑。
艾迪药业于2022年7月第一次向盛丰医疗购买南京南大药业有限责任公司南大药业19.9646%的股权；而同年8月，盛丰医疗分别向华泰国信、南京道兴、华西银峰和湖南可成转让南大药业部分股权。
对此，监管质疑是否存在相关抽屉协议，要求其披露华泰国信、南京道兴等受让标的公司股权时是否与标的公司或其关联方之间存在业绩承诺、股权回购、固定收益等特殊约定；如是，补充披露相关约定具体内容，是否已彻底解除。
公司回复称不存在代持、委托管理或其他任何形式的特殊安排，标的公司或其关联方与华泰国信、南京道兴、华西银峰、湖南可成之间不存在业绩承诺、股权回购、固定收益等特殊约定。
难言提升上市公司质量？警惕虚胖式叠加
艾迪药业于2020年登陆科创板上市，并在上市首年净利润达到新高3977.18万元。但上市次年业绩迅速变脸，2021年实现营业收入2.56亿元，同比下降11.54%；归母净利润-2998.56万元，同比下降175.39%。
值得注意的是，在公司收购南大药业后，公司与南大药业的交易显著攀升。据悉，在2022年的收购中，艾迪药业与南大药业签订《战略合作协议》，约定南大药业优先向艾迪药业采购尿激酶粗品。公告显示，2022年和2023年，艾迪药业分别向南大药业销售尿激酶粗品6337.14万元、1.62亿元。其中，2023年，艾迪药业的第一客户就是南大药业，销售收入占比为39.42%。
然而，需要指出的是，公司进一步收购南大药业或可能买负担。
一方面，南大药业单一客户依赖症明显。
营业收入及利润主要来源于注射用尿激酶制剂、低分子量肝素钠原料药的生产和销售，合计贡献收入占当期营业收入比例分别为 94.54%和 97.46%。其中，南大药业向第一大客户江苏万邦的销售额占当期低分子量肝素钠原料药业务收入的比例分别为 76.75%、76.60%。 2023 年 4 月，肝素类产品首次纳入国家集采；2023年10月，注射用尿激酶制剂纳入省级联盟集采。2023 年末因部分大规格的注射用尿激酶制剂产品销售情况不及预期，标的公司计提存货跌价准备1451.06万元。
需要指出的是，艾迪药业也曾遭单一客户依赖反噬。公司上市前夕大客户依赖较大。2016年至2019年上半年，艾迪药业对天普生化销售额，分别占公司当期营业收入的比例为90.79%、50.64%、69.11%、60.46%。2021年，天普生化仍为公司人源蛋白粗品业务的第一大客户，占据总销售额的54.69%。上市后，大客户天普生化与公司合作发生变化。2021年，天普生化与艾迪药业就2020年签署的《年度采购框架合同》进行修订。原框架合同中的合同期内每年度交易金额不低于2亿元，现调减为每年度交易金额为1亿元。此举直接造成2021年天普生化向爱迪生物减少采购人源蛋白粗品约7820.15万元。这或是艾迪药业生物首次变脸原因之一。
另一方面，业绩持续下滑，标的资产负债率高，公司进一步举债收购是否拖累公司资产负债表？
南大药业业绩出现下滑。2022年和2023年，南大药业分别实现营业收入4.87亿元、4.03亿元，净利润3874.1万元、2905.14万元，扣非净利润3890.58万元、2653.4万元。其中，2023年，南大药业的营业收入、净利润、扣非净利润同比分别减少17.1%、25%、31.8%。此外，公司相关方业绩承诺呈现出持续下滑态势，这是否对标的资产业绩预期较差？
此外，公司收购标的负债率显著高于同行。南大药业的负债水平显著高于同行，2023年，公司同行均值为37.64%，而南大药业高达67.76%。
公告显示，公司此次1.5亿现金收购资金来源为公司自有资金、自筹资金或结合使用（包括但不限于银行贷款资金）。2023年末，上市公司货币资金和交易性金融资产合计余额4.41亿元，其中募集资金余额2.59亿元，同时公司长短期借款余额4.05亿元。剔除专款专用IPO募投资金，公司账面资金显然不足以支撑相关资金收购。对此，公司将申请并购贷解决相关资金。然而，公司短期债务偿还压力显著增大下，公司进一步举债，又是否会加深公司相关财务风险？
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