【海通策略】历次美联储降息对资产价格的影响（吴信坤、王正鹤、陈菲）

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　　来源：海通研究之策略

　　核心结论：①美联储降息包括两类，纾困式降息常见于危机发生后，预防式降息多在经济出现放缓迹象时，前者降息幅度更大、持续时间更长。②权益资产在预防式降息期的胜率高，降息后美债下行、中债短期也下行，美元大概率走弱，黄金在纾困式降息时上涨弹性更大。③往后看美联储大概率步入降息周期，叠加国内基本面改善，市场中枢有望抬升，行业层面中期关注优势制造。

　　历次美联储降息对资产价格的影响

　　近期美国通胀数据持续回落、高频经济数据边际走弱，市场普遍预期美联储将于9月开启降息。展望下半年，美联储降息将是影响全球资产价格走势的关键因素。以史为鉴，历史上美联储降息的方式、节奏有何规律？降息周期内全球资产价格如何表现？本文就此展开分析。

　　1．纾困式降息：应对突发冲击采取的政策措施

　　美联储自1982年后共进行4次纾困式降息和5次预防式降息。根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类。这两者的主要区别在于降息时美国经济是否已进入衰退，前者常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险。

　　那么如何定量判断美国经济是否处于衰退状态？常用的方法有三：①NBER衰退区间：美国国家经济研究局NBER是定义美国经济周期的权威机构，通过考量扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业等六大指标来确定衰退区间。②萨姆规则衰退指数：经济学家Claudia Sahm提出萨姆规则，当以萨姆规则衰退指数（失业率3个月移动平均值-前一年低点）超过0.5%时，表明经济正在经历衰退。③自定义衰退指数：考虑到美联储货币政策目标是实现充分就业和保持物价稳定，通过GDP环比折年率、制造业PMI、核心PCE和失业率四个指标来评估经济衰退状况。综合上述判断方法和联邦基金利率走势，1982年后美联储展开了4次纾困式降息和5次预防式降息。

　　纾困式降息：常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、持续时间长。1982年后美联储共开展过4次纾困式降息，每次降息都对应重大的区域/全球性危机事件。由于这些危机事件往往突发且影响范围广、程度深，因此纾困式降息的幅度更大、次数更多、持续时间更长（详见表1）。下文将详细复盘历次纾困式降息的宏观背景、降息节奏及效果。

　　1989年开启的降息周期主要是为应对储贷危机导致的美国经济衰退。1980年代末美国利率快速上升，导致储贷银行出现短期存款利率高于长期固定贷款利率的困境，债券收益率也有类似情况，1989年底10Y与2Y美债收益率出现倒挂。在此背景下，美国储贷危机爆发，多家储贷机构破产，据美国联邦存款保险公司FDIC统计， 1980-1994年间平均每年有196家银行/储蓄机构倒闭。与此同时，经济逐步陷入衰退，美国制造业PMI从1990/04的50%降至1991/01低点的39.2%。为缓解储贷危机对经济造成的冲击，美联储于1989/06开始降息，并在此后40个月进行24次降息、累计降幅达681BP。从降息效果来看，经济指标不久便回暖，1991-1994年制造业PMI趋势性回升。

　　2001年开始降息旨在应对科网泡沫破裂引致的美国经济全面衰退。2000年美国资本市场受到互联网泡沫破裂冲击，大批互联网企业破产倒闭，经济随之陷入衰退。我们自定义的衰退指数显示，美国经济数据从1999年底开始恶化，GDP、PMI和失业率三个关键指标均出现显著下滑。为了克服泡沫破裂冲击、推动经济复苏和促进新兴产业发展，同时为缓解2001年“911”恐怖袭击所引发的恐慌情绪，美联储宣布于2001/1/3下调联邦基金目标利率，在经历30个月、13次降息后，累计降幅550BP，政策利率最终降至1%左右，远低于以往政策宽松时期的利率水平。在此环境之下，美国经济自2002年起重回增长轨道，PMI率先回升，失业率则从2003年下半年开始逐步改善。

　　2007年起降息是为助力美国经济从金融危机后的衰退阴霾中恢复。2007年起美国次级住房抵押贷款危机逐步显现，次贷违约占比不断上升。随后危机进一步扩散至债股等其他市场，例如道指在2007/09-2009/06期间的最大跌幅达53.8%。与此同时，美国经济形势急转之下，失业率一度升至10%，2008-2009年制造业PMI大多低于50%荣枯线。在此背景下，美联储于2007/09紧急降息，并在此后连续降息10次，到2008年底利率降550BP至0.25%的超低水平。然而降息仍不足以应对严峻的经济形势，美联储首次引入量化宽松QE，通过大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，压低长期利率、刺激经济并向市场注入流动性。在降息和QE共同作用下，美国经济走出衰退，制造业PMI、GDP同比显示2009年下半年经济形势开始回暖。

　　2020年的降息重点在于应对新冠疫情爆发对美国经济的严重冲击。随着2020年初新冠疫情的爆发，全球经济受到巨大冲击，各国纷纷出台疫情防控措施，其中不乏一些对生产、消费产生负面影响的限制性措施。在这种情况下，美国经济在短时间内遭受重创，制造业PMI从2020/01的50.9%回落至2020/04的41.5%。为此，美联储迅速作出降息决策，并于2020年3月3日、3月16日连续两次操作降150BP，利率一次性降至0.25%的最低水平。此外，美联储还重启了量化宽松政策，并启动了一系列紧急贷款计划以支持市场，缓解疫情对经济的巨大冲击。在上述大规模宽松政策的刺激下，美国经济实现V形复苏，同时通胀水平也迅速走高，2020/06起CPI同比持续攀升。

　　2．预防式降息：面对不利因素进行的政策准备

　　前文主要回顾了历次美联储纾困式降息周期的宏观背景、降息节奏及效果，与纾困式降息不同，预防式降息的目的是为了防范尚未发生的经济衰退风险，即经济尚未进入衰退。预防式降息通常发生在什么时代背景下，降息的幅度、次数几何？下文展开分析。

　　预防式降息：多发生于经济指标出现放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。1982年后美联储共开展过5次纾困式降息，通常此时某些经济指标增速出现放缓或下降趋势，美联储为防范风险因而降息，具体触发预防式降息的原因则比较多样。从降息的节奏看，相较纾困式降息，预防式降息幅度小、持续时间短、降息次数少（详见表2）。下文将详细复盘历次预防式降息的宏观背景、降息节奏及效果。

　　1984年降息旨在防止高赤字和强美元引发汇率波动，从而冲击经济。1981年里根政府上台后持续推行宽松的财政政策，推动了美国经济繁荣，然而财政赤字也随之不断扩张，截至1984年，美国政府赤字占GDP比重已达6.1%，处于历史较高水平。同时，在美元走强背景下，贸易逆差持续增加，1984Q1美国商品和服务净出口额首次超过1000亿美元。美联储认为当时宽松财政、高赤字的发展模式不可持续且美元过强，结合此时经济增速已有放缓迹象，为了预防后续可能出现的汇率下行导致国内经济波动的风险，美联储自1984年9月开启降息周期，此后的23个月内共降息17次，总降息幅度达约560BP。从降息效果来看，本次降息后过强的美元得到压制，贸易逆差扩大的趋势逐渐放缓，经济增长形势整体稳健。

　　1987年开启降息主要为预防“黑色星期一”悲观情绪外溢至实体经济。1987年美国经济基本面稳定，从GDP、PMI指标看，1986/09-1987/09期间美国GDP环比折年率中枢达3.4%，美国制造业PMI也基本维持荣枯线之上。虽然经济没有出现问题，但由于前期股价上涨过多，叠加贸易赤字超预期、美元下跌等消息加剧了投资者对于未来经济预期的悲观情绪，最终导致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被称为“黑色星期一”的1987年10月19日，仅当天道指的跌幅就已经超过20%。为防止股市下跌外溢至实体经济，美联储决定通过借国债方式向市场释放流动性，于1987年11月首次降息，并在后续3个月内连续降息3次，累计降幅达81BP。从降息效果看，道琼斯指数后续逐步企稳回升，美国实体经济未出现较大波动。

　　1995年降息是为应对经济增长疲态从而实现经济“软着陆”作准备。1995年美国经济增速出现放缓迹象，美联储发言人提到：“当前消费者消费依然疲软，厂商固定资产投资的增速在过去几个季度中明显放缓。随着终端销售的下降，厂商通过抑制生产和雇佣以控制库存”。特别是从失业率和PMI两个指标看：1995年美国新增非农就业人数持续低迷，1-7月累计仅新增120.1万人，同比减少47.4%；制造业PMI自1995年初起持续下滑，6月已降至45.9%，低于荣枯线水平。美联储认为，虽然经济尚未衰退，但部分经济指标的下降或暗示着未来经济下行的风险，因此决定开启降息以刺激经济、预防衰退。本次降息始于1995/07，历经7个月时间、降幅达75BP。货币政策扶持之下，美国经济实现“软着陆”，降息前弱势的就业、制造业PMI指标回升。

　　1998年降息主要为预防亚洲金融危机蔓延可能引致的衰退风险。1997年亚洲金融危机爆发，亚洲经济衰退导致外需减弱，直接影响了美国商品贸易。虽然美国经济整体保持平稳，但自1998/02起，美国对亚洲货物出口金额连续同比负增长，至1998/08同比降幅更是扩大至19.7%。不仅如此，商品贸易的疲弱还导致美国制造企业承压，制造业PMI自1998/06起持续低于荣枯线水平。此外，亚洲金融危机还引发了一系列金融机构的风险暴露，例如长期资本管理公司（LTCM）破产，其头寸清算存在引发进一步金融混乱的风险。为预防危机影响进一步波及美国经济，美联储于1998/09开启降息，并在随后2个月内连续3次降息，累计降幅达75BP。通过美联储的及时干预，美国各项经济指标整体稳定，前期下行的制造业PMI于1999年初重回荣枯线以上。

　　2019年的降息是为防范内外需走弱可能引发的经济衰退风险。2019年美国经济整体维持稳定增长，但地缘政治冲突等因素影响下，美国外需有所走弱，2019年降息前的1-8月，美国累计出口金额约1.7亿美元，同比增长仅约0.3%。同时，内需也有放缓趋势，2019/08美国核心PCE同比增长约1.8%，低于美联储2%的目标，折射出美国国内需求弱化。此外，受到中美贸易摩擦以及内外需同时收缩的影响，美国国内制造业有萎缩迹象，2019年企业固定资产投资增长缓慢，制造业PMI有所下跌。为防止经济陷入衰退风险，美联储于2019/08开启降息，在随后的在3个月内将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75%，总降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆发前，美国经济整体稳定运转，制造业PMI、核心PCE等指标出现回升。

　　3．资产表现：权益在预防式降息期的胜率较高

　　上文我们详细复盘了1982年之后美联储历次降息的宏观背景、降息节奏及效果，进一步地，历次美联储降息对全球大类资产价格走势有何影响？下文将逐一探讨降息周期内权益、固收、外汇、商品资产价格的表现，以期作为投资者提供参考。

　　美联储降息会显著影响到权益、固收、外汇资产走势，但商品价格涨跌规律不明显。观察9次完整降息周期内各种大类资产价格的表现，可以发现：

　　①权益资产在预防式降息期的胜率较高，纾困式降息期大概率下跌。除1989-1992年降息周期外，大多数权益资产在预防式降息期间均上涨，纾困式降息期间则基本下跌。具体而言，美股方面，道指对于降息的反应最为剧烈，其次是标普500、纳斯达克；国内股市方面，降息期间A股、港股走势与美股基本相同，但A股走势具有一定独立性；发达市场表现强于新兴市场，但在预防式降息期间，新兴市场弹性可能更大。

　　②无论预防式/纾困式降息，债券利率均大概率下降、价格上涨。不论是预防式降息还是纾困式降息，美债利率下行的概率均较高；中债利率也基本下行，但降幅略小于美债，需要注意的是，由于我国国债经历美联储降息周期的样本较少，因此该结论或存在一定不确定性；德债、英债、日债利率与美联储降息间的相关性不显著。

　　③降息期间美元大概率走弱，日元可能上涨，人民币、欧元走势独立。历次美联储完整降息周期内，美元指数有涨有跌，但上行的概率高于下行；人民币汇率与美联储降息之间的关系不显著，走势具有一定的独立性；日元汇率大概率上涨，但历史上也出现过贬值的情况；欧元汇率涨跌不一，受联储货币政策影响比较小。

　　④商品价格与降息的关系较弱，黄金在纾困式降息期的涨幅均值更高。历史上美联储完整降息周期内，黄金有涨有跌，但九次降息周期内黄金涨跌幅均值上涨，且纾困式降息期间的涨幅高于预防式降息（需要注意2001/01-2003/06黄金较大涨幅可能对结论产生干扰）；原油价格也涨跌不一，但九次降息周期的涨跌幅均值明显下跌。

　　权益胜率在预防式降息1个月后提升，降息后美债利率下行、中债利率短期也下行。进一步地，复盘9次降息周期各种大类资产价格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天内的走势，可以发现：

　　权益：预防式降息1个月后胜率提升，衰退式降息的表现与基本面修复相关。分不同降息类型看，若美联储采取预防式降息，结合上文分析，此时经济往往有边际放缓或趋势转向。数据显示，美联储首次预防性降息落地1个月内，权益资产的涨幅通常不大，但1个月后的上涨概率通常提升，这可能是因为预防式降息往往能迅速产生积极效果、扭转经济走弱迹象，从而推动股市上涨。值得注意的是，万得全A、沪深300在首次预防性降息落地1个月内的胜率反而更高。对于衰退式降息，我们发现1989、2020年的衰退式降息周期中股指普涨，而2001、2007年股指普跌，这背后的关键可能在于降息是否能够快速修复基本面。具体来看，1989年、2020年的衰退式降息后美国制造业PMI有回升迹象，而2001年、2007年两次PMI复苏较为乏力。

　　债券：降息后美债利率通常下行，中债利率短期下降，德债日债无明显规律。历次降息数据显示，美国10年期国债到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天内均出现下降，平均分别下降0.2%、0.3%和0.3%。需要注意的是，降息初期债券利率走势主要受降息操作影响，出现下行；但在降息后期，由于经济复苏情况不同，利率走势容易分化。中债方面，从2007年、2019年和2020年三次降息周期数据看，中债利率在美联储降息1个月内下降的概率较高，但随后走势不确定性增加；至于德债、英债及日债，从历史数据看，这些国债收益率与美联储降息间并无显著关联，降息后利率走势并无明显规律，可见其定价或更多受到本国经济政策/形势等内部因素影响。

　　外汇：降息后美元大概率走弱，尤其是在首次衰退式降息落地4个月后。复盘历次美联储降息周期，美元指数在首次降息4个月之内的走势方向较难预测；但在4个月后，衰退式降息与预防式降息下的美元指数走势开始明显分化，4次衰退式降息中美元指数3次走弱，5次预防式降息中美元指数3次走强。此外，从降息6个月内美元指数的涨跌幅看，衰退式降息周期美元指数平均跌3.5%，而预防式降息周期美元指数平均涨2.0%。此外，美元兑人民币的走势规律与美元指数类似，降息落地2个月后，按涨跌幅均值算，预防式降息人民币相对贬值，而衰退式降息人民币相对升值。

　　商品：纾困式降息后黄金的上涨弹性更大，而原油走势与降息关联不大。黄金方面，2007年、2020年的两次纾困式降息比较特殊，首次降息3个月内黄金涨幅超20%，降息3个月后再次显著上涨。这两次上涨的可能原因是重大危机事件后不稳定性因素持续存在，提升了黄金作为避险资产的配置价值。整体来看，在纾困式降息期间，黄金价格的上涨弹性相对更大。相比之下，原油价格无论在衰退式还是预防式降息周期内，都未表现出明显规律，可见原油价格或更多受到当时供需关系等因素的影响。

　　反观当下，美联储大概率步入降息周期，叠加国内基本面改善，市场中枢有望抬升。近期美国通胀持续缓解、经济数据出现走弱迹象，市场预期美联储于9月开始降息。通胀方面， 7月美国CPI同比为2.9%，较6月下行0.1个百分点，已经连续四个月缓解；经济数据方面，7月美国制造业PMI为46.8%，已连续四个月回落。此外，7月31日美联储主席鲍威尔在FOMC会议新闻发布会上表示“如果得到我们所期望的数据，在9月会议上讨论降低政策利率的可能性是存在的。”在此背景下，美联储或在下半年开启降息周期，根据Fed Watch数据，截至24/08/16，市场预期美联储降息时点为9月，年内降息3次。往后看，美联储降息将有助长线资金回流A股市场。

　　基本面看，会议定调积极，政策发力下国内宏微观基本面有望出现改善。7月三中全会和政治局会议释放稳增长信号，政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”、“要加强逆周期调节”，随着后续稳增长政策逐步出台落地，我国宏微观基本面有望逐步企稳，结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%，落实到微观企业盈利层面，我们预计24年全A归母净利润同比增速有望接近5%。在资金面和基本面积极因素催化下，下半年A股市场中枢或有望较上半年抬升。

　　行业层面，优势制造或成股市中期主线。二十届三中全会指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”，为未来我国的产业改革和发展指引了明确的道路方向。中期维度看，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块，具备出口竞争优势的中高端制造和引领新质生产力发展的科技制造值得关注。