来源：高金智库SAIF ThinkTank
去年二季度起，中国GDP平减指数连续5个季度为负，提示了内需严重不足。同时，M1也在今年以来呈明显下跌。这两个指标的变化都与房地产市场当前的调整密切相关。剖析美国和日本曾经历的房地产市场危机，可以为我们应对当前的市场起伏提供镜鉴。
—— 殷剑峰 高金智库资深研究员、中国首席经济学家论坛理事
*原文刊载于“首席经济学家论坛”（2024年08月03日），为殷剑峰于中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区经济发展大会上的主旨演讲实录。本文较原文有所增删，文章仅代表作者个人观点，不代表高金智库SAIF ThinkTank及作者所在机构立场。
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首先，GDP方面来看。去年二季度开始，中国的名义经济增速慢于实际GDP增速，GDP平减指数连续5个季度为负值。在市场经济中衡量冷暖的三个温度计中，GDP平减指数是最广泛的一个物价指标。如果GDP平减指数是负的，说明内需不足问题已经非常严重。至于为什么是从去年二季度这个时间点开始，一个关键原因是去年二季度中国一线城市的住房价格开始下跌。
其次，M1方面来看。其主要构成是企业单位活动存款，而企业单位的活期存款主要来自于企业营收。M1在今年以来断崖式下跌，是自从1997年有这个指标以来的最大跌幅。有说法为M1下跌是因为挤水分，甚至有观点说不用关注这个指标，这显然是掩耳盗铃。事实上，M1的急速下跌负增长，背后是社融负增长，主要原因就是房地产销售额同比负几十的增长。房价和M1两者是高度同步的，2021年M1达到高点，随着三道红线的出台，二手房价格开始下跌，M1开始调整。需要注意的是，2015-2016年，可以看到房价上涨带动M1飙升，因为房地产带动的产业链很长很广泛，房价上涨，房地产企业有营收，房地产企业的上下游企业也都有营收，M1肯定会上涨。
另外，CPI方面来看。扣除食品能源之后的核心CPI中，居住价格是第一位的。所以我们看到，如果房价涨，居住CPI涨，一定会带动核心CPI不断往下降。我们的核心CPI已经一年多都在1%以下，按照国际上的界定，这基本上就可以认定是严重的通货紧缩压力。
再者，从居民消费来看，从2021年1月份居民消费意愿指数达到阶段性高点之后，就开始不断下降，今年再次掉头向下。
现在的问题是房地产市场调整还要多久？三线城市在2021年12月，二线在2022年3月，一线城市是2023年6月，二手住宅价格开始负增长。注意这里的用词是“房地产市场调整”而不是危机，市场调整和危机的关键差异就在于危机是所有房价同时下跌。
尽管不是危机，但是我们以二战以来爆发的两次著名的房地产市场危机做比较。1990-1991年，日本房地产市场泡沫破裂，2008年美国房地产市场泡沫破裂，这是两次非常著名的房地产市场危机，危机发生的背景首先是经济增长乏力，而后是货币金融刺激。
中国这一轮的房价调整背景也差不多，这一轮房价上涨源起于2014年。2012-2016年，中国连续四年PPI负增长，PPI通缩，经济非常困难。2014年7月份，央行给国开行1万亿搞棚户区改造，从那之后央行给予商业银行的再贷款规模扩张了4万亿。与货币政策刺激相比，2014年之后发生了一次更大规模的财政刺激，当年广义地方政府增加了5万亿，一年后增进10万亿，货币刺激再加上更大规模的财政刺激，使2015年之后土地出让金上涨，地方政府债务也在上涨，到2021年，土地出让金开始向下，但是地方政府债务在继续涨。
房地产泡沫是怎么破裂的？刺破泡沫的永远是央行。以日本为例，广岛协议之后东京地价涨了三倍，日本央行开始加息，加了两年之后，房地产泡沫破裂，房价下跌。这里有一个非常重要的启示，货币政策具有滞后性，执行有滞后性，产生的效果也有滞后性。以美国佛罗里达州为例，2000年信息技术泡沫破裂之后美联储开始降息，降息之后房价开始暴涨，佛罗里达州的房价涨了两倍。后来美联储意识到有问题，2004年5月份开始加息，不断加了三年之后，房价终于暴跌。
中国房地产市场调整源起于2021年1月份的三道红线，三道红线为什么会产生那么大影响？2015年之后房价上涨的背后是期房销售远远超过现房，2014年之前期房销售相当于现房销售的4倍左右，到2021年相当于现房的10倍。
从危机后房价的变化看，就是均值回复。以日本为例，涨得多跌得多，比如说东京大阪，涨的时候远远超过了日本平均水平，跌得也多，名古屋这类小城市涨得少，跌得也少，2011年日本房价指数跌回到1981年的水平。美国也一样，2008年的全球金融危机，俄亥俄地带涨得少，所以跌得也少。
前面三个都是相同的，下面我们来看不同。很多人说美国次贷危机的房价暴涨暴跌比日本程度要弱，事实上不是如此。以危机那一年的房价为100，可以看到危机前10年，美国的房价是54，日本是56，也就是说美国当时的房价涨得比日本还要多。再看危机后，危机后第四年美国房价是80，日本是88，也就是说危机后美国房价下跌更猛，美国2007年、2008年次贷危机，跌得多，涨得多，比日本泡沫危机要狠得多。差别在哪里？就在于危机第五年，美国房价止跌回升，危机后第九年，美国的房价已经回到2007年危机的水平，而日本1991年房价跌了20年。一个是短促的房地产危机，一个是持久的危机。
短促危机和持久危机的宏观后果是什么？差异很大，以日本为例，日本房价指数CPI在1991年之后基本上停滞了，开始长期通货紧缩，长期的内需不足。而美国CPI在2007年、2008年短促下降，然后就上涨，通货膨胀。通货紧缩和通货膨胀哪个好？肯定是通货膨胀好，因为通货膨胀说明你还是一个健康的机体，是一个年轻人会感冒会发烧，通货紧缩就是一个冰冷的躯体。如果一个经济体长期总需求不足，哪怕有再多的新质生产力，生产出来的东西给谁？有了那么多的人工智能新技术，生产出来的东西给谁？所以最终需求侧一定会影响供给侧，供给侧的潜在GDP增长率一定会下降。
为什么会有这样的重大差异？一个重大的背景，就是日本是少子化、老龄化、人口负增长，1995年之后日本的劳动年龄人口就开始负增长，进入一个严重老龄化的社会。美国是一个相对人口年龄的国家。这次三中全会明确提出中国人口问题是少子化+老龄化。
除了人口问题，我们看货币政策，危机之后能救市场的一定是中央银行。比较一下日本央行和美联储之间，首先看常规货币政策利率政策，以美国2007年2月份为0时刻，日本1991年3月为0时刻，比较0时刻前36个月和0时刻后60个月央行利率调整，可以看到日本央行和美联储利率调整步伐是完全一致的，但是第21个月，美国的美联储利率降到了0，也就是0利率，关键差异在于日本银行的利率政策反反复复，在0时刻后的第12个月、第18个月、第24个月、第36个月，日本银行总是想过一段时间把利率拉回来，总想回到所谓的正常状况，这种反反复复的利率政策使得市场不敢相信央行是不是有决心把这个市场救回来，这是一个关键差异。
就常规货币政策而言，再看中国，以去年6月份为中国的0时刻，个人住房公积金贷款利率没有变，LPR降了20个BP，半个月前降了10个BP，一年总共只降了30bp。与不急不慢的中国央行相比，美国和日本在0时刻后1年时间内都降了240bp。
再来看非常规货币政策，也就是量化宽松。非常规货币政策在负债端创造货币，在资产端一定是购买资产。美联储在危机之后大幅收购有毒资产，就是资产证券化MBS。危机后的第一年，第一轮量化宽松美联储就购买了资产证券化的30%，2014年第四轮量化宽松之后，美联储持有超过60%的MBS，购买了超过20%的国债。日本银行后知后觉，直到2012年，安倍推行所谓的安倍经济学，才开始大规模扩张。结果就是从1991年到2011年，20年的停滞，直到2012年日本房价才开始起稳回升。当然有一个问题，可以看到从1970年到去年美国的房价收入比和房价租金比，这两个指标现在都达到历史新高。现在美国那边的房价股价那么高，说不定就会出现一个重大的变化，原因很简单，货币政策具有滞后性，9月份再降息会有重大的不确定性。
在中国央行提供的基础货币就是储备货币由三个部分构成：现金、即货币发行、超额准备金和法定准备金，究竟哪个是央行提供的流动金？截至今年二季度，央行提供的流动性资金还有12.63万亿的法定准备金，银行动用不了。不含法定准备金的储备货币，事实上从2022年8月份以来就在不断下滑。从这个指标来看，央行实际上是在收缩流动性。我们是紧缩的货币政策，和中央经济工作会议、金融工作会议的要求完全不符。再看超额准备金同比与隔夜拆借利率。在2020年3月份，超额准备金同比大幅增长，第一轮疫情的时候可以看到隔夜利率大幅下降，立竿见影。当然，从今年3月份到6月份，超额准备金同比都是负增长，所以，同业市场利率也维持在较高位置。
我们一直依靠外汇资产来投放流动性，但2014年之后发生了很大变化，2015年以后我们依靠再贷款来投放流动性，这种方式是制约了央行货币政策效率的关键。2014年、2017年房地产市场上涨，央行通过再贷款投放大量流动性，房市上涨。但是近期我们可以看到，再贷款同比增速高达15.38%，但是央行资产的增速只不到5%，为什么再贷款带动不了资产？原因很简单，再贷款存在两个问题：一是期限短，借钱的商业银行承担流动性风险。二是再贷款是央行把钱借给商业银行，让商业银行冲在前面救房地产，商业银行承担信用风险。这两个原因使得再贷款带动资产扩张的速度、效能下降。
二十届三中全会是一次非常激动人心的会议，两万多字的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中，关于金融体制改革就653个字，在这653个字中，总书记讲金融强国有“六个强大”、“六个体系”，在这653个字中只重点讲了中央银行，说要加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。为什么只强调中央银行？原因很简单，原先依附于美元的货币投放机制已经不可持续，其次当前的房地产市场调整急需货币政策发挥稳定经济的作用，而货币政策传导渠道不通。不只是货币政策的问题，因为货币政策通过购买资产、投放流动性，央行购买的资产一定是某个部门的负债，现在只有中央财政能负债，中央财政负债借钱去干什么？三中全会史无前例提出中国面临的人口问题是少子化+老龄化，所以要建设生育友好型的社会，要切实降低生育养育教育的成本。我们不要只针对房地产市场救房地产市场，要学会围魏救赵。
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