民生证券：维持联想集团“推荐”评级 混合式人工智能进展显著

　　民生证券发布研究报告称，维持（00992）“推荐”评级，预计FY25/FY26/FY27年实现净利润12.15/15.45/19.02亿美元。公司各项业务已经由复苏转向快速增长，且逐季上行趋势明确。该行认为公司有望继续在AIPC保持领导地位，并在服务器领域的取得新的突破。

　　事件：8月15日，联想集团发布2025年财年一季报，FY1Q25公司实现营收154.47亿美元，YoY+20%，QoQ+12%；实现净利润2.43亿美元，YoY+38%。

　　报告主要观点如下：

　　FY1Q25营收双位数增长，战略转型显著。

　　FY1Q25公司营收实现过去两年以来的首次双位数同环比增长；销售毛利率达16.57%；销售净利率为1.64%，yoy+0.2pct，毛利率/净利率环比下滑主要由于低利润率的服务器相关业务放量导致。公司坚定研发创新，FY1Q25研发费用达4.76亿美元，同比增长6%。PC以外业务占比达47%，同比增加5pct，创历史新高，战略转型效果显著。

　　IDG：AIPC市场反馈积极，高端智能手机增长亮眼。

　　FY1Q25实现营收114.22亿美元，YoY+11%，QoQ+9.2%；实现经营利润率7.3%，yoy+1pct。FY1Q25联想PC业务市场份额达23%，保持全球第一；在AIPC及品牌效应的推动下，联想高端PC占比达32%，yoy+3.4pct，高利润的商用PC占比达70%。联想首批具备5大特性的AIPC已于今年5月在中国推出，市场反馈积极，根据Canalys，2Q24联想AIPC出货量环比大增228%，显著优于行业的127%。公司计划今年在IFA和创新科技大会上发布更多全球AIPC产品。公司智能手机和平板电脑业务均实现同比30%左右的高速增长，在Razar折叠屏等产品的拉动下，智能手机高端产品组合占比提升至30%，同比显著提高14pct。

　　ISG：盈利能力改善，迎接混合式基础设施。

　　受益于AI服务器的放量及传统服务器的拓展，该业务FY1Q25实现营收31.6亿美元，YoY+65%，QoQ+24.8%，受惠于云服务IT基础设施业务加速增长，营收创新高，运营亏损显著收窄。AI服务器方面，公司实现AI智能服务器储备环比增加20%+，订单环比增加50%+，GB200服务器对液冷散热提出明确要求，公司深耕液冷技术十余年，“海神”液冷服务器季度收入同比上升55%，创历史新高，有望在GB200等新品中取得更好的份额。

　　沙特主权财富基金注资，助力MEA地区拓展。

　　2024年5月28日，公司宣布与ALAT（沙特主权财富基金Public Investment

　　Fund的全资附属公司）签订战略合作框架，公司将在沙特设立地区总部及研发、制造中心，进一步扩张在MEA（Middle East and

　　Africa）地区的业务，Alat则向联想集团提供20亿美元无息可换股债券投资，为公司发展提供充足的现金且无利息成本，彰显了对联想发展的充足信心。